固收周度点评：跨季后债市不悲观

跨季后债市不悲观 2025年03月30日 分析师：谭逸鸣研究助理：何楠飞执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070014邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 ➢债市震荡修复，货币宽松预期反复，曲线平行下移 1.信用点评20250328：跨季平稳，继续看好信用-2025/03/28 2.可转债打新系列：太能转债：光伏发电行业先行者-2025/03/273.信用策略系列：信用策略框架构建之成交-2025/03/274.固收点评20250325：继续博弈货币宽松？-2025/03/255.债市跟踪周报20250324：季末理财回表压力初显-2025/03/24 本周（3/24-3/28），债市主要围绕资金面、股市表现和货币宽松预期波动，整体演绎下跌后的修复行情。临近跨季，央行加大公开市场投放力度，彰显呵护意图，流动性已度过相对高压阶段，叠加财政投放的回流，银行负债端压力趋于回落，利好债市，但资金利率仍在相对高位，使得债市修复面临一定曲折，曲线形态依然偏平坦。 后半周央行公开市场转为净回笼，叠加市场对于货币宽松预期有所反复，情绪回归谨慎，债市震荡特征明显。 3/24，债市回暖，长端表现较优，债市主要交易“股债跷跷板”和货币宽松预期。一方面，权益市场对债市行情影响仍较为明显，尤其是临近股市收盘行情迅速反弹并最终收涨，使得债市回吐日内部分涨幅；另一方面，临近债市尾盘央行提前公告明日MLF操作，3月将实现MLF净投放630亿元，且强化市场对于后续货币宽松的想象空间，带动债市涨幅迅速扩大。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.3、-0.5、-0.5、-1.8BP至1.54%、1.69%、1.84%、2.05%； 3/25，债市转向调整行情，短端相对弱势。早盘央行公开市场转为净投放，规模超5000亿元，现券收益率低开后阶段性下行，10年国债利率一度下破1.8%，而后随着债市止盈情绪升温，叠加跨季资金价格偏贵，午后利率转向上行，短端出现调整。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.5、-1.5、-2.3、-2.3BP至1.54%、1.68%、1.82%、2.03%； 3/26，债市重拾涨势，主要交易资金面和消息面。一方面，公开市场延续净投放，投放规模1595亿元，呵护意图明显，午后资金面明显转松，带动债市利率快速下行；另一方面，午后关于货币宽松、大行买债等预期升温，债市做多情绪发酵。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.3、-2.6、-2.4、-2.7BP至1.53%、1.65%、1.79%、2%； 3/27，债市震荡偏弱，主要期限利率债走势相对分化。日内债市主要跟随权益市场波动。跨季公开市场转为净回笼状态，资金供需整体均衡、价格偏高，午后央行副行长再提“择机降准降息”，一定程度提振债市情绪。但临近尾盘市场对于大行卖债、特别国债发行预期升温，带动中长端利率调整，回吐午后涨幅。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、0.6、1.2、1BP至1.53%、1.66%、1.81%、2.01%； 3/28，债市利率“V”型反转，跨季资金面偏紧，但股市开盘后震荡走弱，故而债市整体走强。午间央行原副行长胡晓炼提及降准降息“央行目前‘再观察一下’，是正确的”，叠加期间资金利率抬升，带动债市利率现券收益率明显上行。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、-0.2、0.6、1.5BP至1.53%、1.66%、1.81%、2.03%。 全周走势来看，截至3/28，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五（3/21）变动-3、-4.2、-3.3、-4.3BP至1.53%、1.66%、1.81%、2.03%，曲 线下移；存单方面，主要期限收益率继续回落，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动-7、-4、-3.5、-2.5、-3.5BP至1.93%、1.88%、1.90%、1.91%、1.90%。 ➢跨季资金价格偏高，资金分层现象有所凸显 3/24/3/28，公开市场净投放3036亿元。其中，逆回购投放12653亿元、MLF投放4500亿元，逆回购到期14117亿元。 全周来看，资金供需整体均衡，流动性水位有所改善的背景下银行融出回升、存单利率继续回落指向银行负债端或企稳修复。但在当前货币态度下，资金价格仍处相对高位，临近跨季波动加大，资金分层现象也有所凸显。截至3/28，DR001、R001、DR007、R007分别较3/21变动-3、+1.1、+28.2、+43.9BP至1.72%、1.78%、2.05%、2.26%。其中，R007-DR007周均值为5BP，较前周变动-4BP，R001-DR001周均值为20BP，较前周变动+14BP。 ➢货币宽松预期反复 本周市场对于货币宽松预期有所反复，一方面是临近跨季降准预期的重燃，以及近期MLF超额续作投放中长期流动性所释放的积极信号，强化市场的想象空间；另一方面，当前内外部环境或仍需等待变化的出现，货币宽松节奏的不确定性仍存，而资金利率持续处在相对高位震荡，或也一定程度指向当前的宽松仍有限度，尤其是后半周央行投放转向净回笼，市场情绪也趋于谨慎，回归震荡行情，具体而言： （1）央行公开市场操作释放暖意，边际宽松之下流动性高压阶段或逐渐过去。周初央行提前公告将开展4500亿元MLF操作。从规模上看，为2024年8月以来首次实现净投放，向市场提供较买断式逆回购期限更长的资金，在跨季政府债放量阶段进行呵护；从价格上看，随着招标方式改为多重价位中标，能够满足机构差异化资金需求，也意味着中标利率或将不高于同期限存单利率，存在一定的降息效果。 （2）近期，多重现象表明银行负债端压力或趋于缓解。首先，上周存单利率、SHIBOR3M均已出现拐点，本周延续回落趋势，银行同业存单提价发行的现象弱化；其次，本周银行融出规模也持续回升，指向央行或通过MLF、买断式逆回购等方式投放更多中长期流动性；第三，大行季末卖债行为有所弱化，后半周小幅增持存单，指向调节利率敏感性指标压力和季末兑现浮盈的诉求趋于收敛之外，或也表明通过卖债调节流动性的需求降低；第四，月末财政支出或季节性提速，叠加开年以来至今，置换债发行进程已过半，随着化债资金的投放，置换资金也将回流银行体系，对流动性形成补充。 （3）当前约束货币宽松节奏的内外部因素未出现实质性变化，资金利率维持高位震荡状态，政策端的宽松态度或仍存在博弈空间。国内经济修复向好趋势仍需持续验证，关税政策和美联储降息节奏的不确定性仍在，对于国内货币宽松节奏形成一定掣肘。而开年以来降准也迟迟未落地，本周央行原副行长博鳌亚洲论坛讲话中，关于降准降息，提及：“需要判断经济走势是否真正回暖。央行目前‘再观察一下’，是正确的。”，当前资金利率仍靠近新的利率走廊上沿震荡，或指向当前政策端的货币宽松仍有限度。 展望跨季后，资金面或将迎来转松的契机，市场仍有交易博弈空间，3月末 财政支出提速或释放较多流动性。进入4月后，信贷投放节奏往往趋缓，属季节性小月，跨季结束后存款也通常存在回流理财的规律，包括4月地方债发行亦不算多，供给高峰在5-6月，上述均对跨季后银行间流动性形成利好。 但于市场而言也不能简单乐观，具体仍取决于内外部环境的演绎，进而对应至货币政策宽松态度和行为的变化，有如下关注点： 其一，二季度地方债或延续快速发行节奏，尤其是“自审自发”试点推进之下，或进一步提速，届时关注货币政策重心是否将倾斜在与财政协同配合上，目前看4月财政供给压力并不算大； 其二，4月公布的一季度经济金融数据或持续检验经济修复成色，一定程度决定了后续货币政策发力稳增长的力度与节奏； 其三，4月初外部关税及贸易政策或迎来阶段性确认时点，后续美联储降息路径或取决于国内经济数据以及关税等政策的兑现情况，若汇率压力有所缓解，或将打开国内货币宽松空间。 ➢跨季后债市的或有分歧 一方面，关于货币宽松推进节奏的博弈，关键或在央行态度。跨季后，资金面或存在自发转松的契机和动力，二季度政府债的供给高峰更大概率落在5-6月，4月政府债发行对资金面的扰动或相对可控，叠加银行一季度末卖出债券后或存在一定回补需求，整体而言对债市形成利好。 但货币宽松的实质性落地或需进一步关注内外部环境的演绎，直接体现便在资金价格中枢能否系统性下移打开曲线空间，其中政策需要考虑外部掣肘空间是否将逐渐打开，内部或需从基本面演绎和财政发力节奏出发，关注货币政策重心的切换。 若货币政策操作有实质落地，或是资金价格有所下行。或将推动债市利率的破位下行，但若跨季后资金利率仍处高位震荡、央行投放仍相对克制，或一定程度指向约束仍在，叠加权益市场的或有压制，若债市情绪若仍相对谨慎，机构行为或也将形成一定扰动。 另一方面，叙事逻辑是否将逐渐从短期的资金面切换至中长期的宏观图景。1-2月经济平稳开局，内需结构性修复，但呈现一定的政策驱动特征，内生动力待持续加强。4月即将公布一季度经济金融数据为观测窗口，是否将持续验证经济的实物需求的企稳回暖，也决定了债市中长期维度的趋势中枢。 当下而言，债市整体处于短中期叙事之交，近期主要演绎大跌后的修复行情，而偏高的资金价格和止盈诉求或也使得行情修复过程中面临一定曲折，但短期内债市大幅下跌的概率趋于收敛，尤其考虑到跨季后资金面或季节性转松，故而逢调整或可把握配置和交易机会，1.8-1.9%区间是主要波动区间。但仍需保留一份审慎，当前央行投放和资金价格或是关键，若跨季后资金利率仍处在相对高位震荡，长端的交易空间将趋于有限。 于品种而言，一方面，或可逐渐切换至做窄信用利差的逻辑，开年以来信用跟随利率调整，当前具备一定配置性价比，叠加跨季后存款回流理财，配置力量支撑或驱动信用利差出现季节性压缩。另一方面，随着银行负债端压力缓释、季末卖债后存在回补需求，开年以来置换债阶段性放量后，多数期限地方债二级利差已调整至高位，随着短期内债市利空因素或逐渐出尽，中短期限、超长期限地方债历史分位数已上升至较高水平，或也可考虑参与。 ➢3/31-4/3重要数据： 3/31，3月中国官方制造业PMI；4/1，2月欧元区失业率、3月欧元区CPI、3月美国ISM制造业PMI；4/2，3月美国ADP就业人数；4/3，2月欧盟PPI、3月美国ISM非制造业PMI；4/4，3月美国非农就业人口、失业率。 ➢风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/3/28 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断