利率策略周报：关注跨季前后的银行间流动性

债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 2024.06.23 关注跨季前后的银行间流动性 ——利率策略周报 本报告导读： 当前预期层面对于债市的定价已经较为充分，短期内债市定价的关键变量或是跨季前后的银行间流动性。 摘要： 我们在6月11日公开发布证券研究报告《看多程度提升，积极顺势》，提出“我们对于债市的看多程度提升，短期和中期逻辑或迎来共振”，报告发布以来债券利率中枢下行显著，因此预期层面短期内对于债市的定价或已经较为充分，下一个预期层面的重大变化需关注7月份重要会议对市场风险偏好的提振程度。 复盘过去一周（6月17日到6月21日）银行间流动性走势，整体呈现收敛趋势，6月21日R001、R007均上破2%，且隔夜和7天回购利率罕见倒挂，直至6月21日下午银行间流动性才开始转向宽松，但这并不意味着资金收敛风险解除：大行净融出超季节性显著下降。价格层面，过去一周R001、R007、DR001、DR007上行幅度分别为17bp、18bp、16bp、 8bp，6月21日R001加权利率2.03%已经高出1年期国债收益率1.59%、 1年期国开收益率1.78%、1年期AAA评级中短期票据到期收益率2.02%，短券套息收益为负。机构融出行为层面，过去一周大行净融出金额下行幅度超季节性，6月21日大行净融出1.98万亿为全月低点，“上游定方向”近几年每次资金收紧的前兆都是大行净融出持续缩量，6月税期不具备宽松特征（大行融出能填补中小行融出减少的资金），6月21日货币基金净融出余额创历史新高2.37万亿。6月21日下午资金转松层面，或更多由于商业银行周�到周天趴账三日仅0.35%的超额存款准备金利率过低，同时过往税期银行走款日的第二天下午也具备资金转松的特征。 过去一周资金收敛或有三个理由：财政因素导致银行间流动性充裕程度下降、外部均衡压力加大后央行引导资金利率上行、为管理长债利率风险央行引导资金利率上行，目前尚不能确定哪个理由解释力度最强，但对债市的影响程度递增。 整体而言，当前预期层面对于债市的定价已经较为充分，下一个预期层面的重大变化需关注7月份重要会议对市场风险偏好的提振程度，短期内债市定价的关键变量或是跨季前后的银行间流动性。对于债市行情而言，较 好的情形是跨季前一周资金收敛程度不高、跨季后第一周资金大幅转松；反之，债市利率中枢或将从下行转为震荡。 风险提示：季末央行资金投放力度不及预期；资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持较高政策利率的时间长于预期。 1` 胡建文(分析师) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 美债的关键在降息开启的时点 2024.06.20 国债期货IRR策略“7Y国债&T2409”性价比凸显 2024.06.19 低价冲击后的择券方向 2024.06.18 金融数据和特别国债受追捧：供需博弈需求再占主导 2024.06.18 一级发行加权到期期限来到阶段性高点 2024.06.17 目录 1.关注跨季前后的银行间流动性3 2.债市周度复盘4 3.风险提示6 1.关注跨季前后的银行间流动性 我们在6月11日公开发布证券研究报告《看多程度提升，积极顺势》，提出“我们对于债市的看多程度提升，短期和中期逻辑或迎来共振”，报告发布以来债券利率中枢下行显著，因此预期层面短期内对于债市的定价或已经较为充分，下一个对于债市边际定价权较重的预期层面事件或是7月份重要会议对市场风险偏好的提振程度。短期逻辑是指“钱多 是硬道理”，中期逻辑是指“关注7月份重要会议对市场风险偏好的提振程度，同时半年末资金扰动程度或大幅低于往年和专项债发行进度或依然偏慢，是我们修正中期逻辑、转为看多的三大积极因素”。参考中债估值，6月11日到6月21日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期国债收益率下行幅度分别为1bp、2bp、3bp、2bp、4bp、7bp， 复盘过去一周（6月17日到6月21日）银行间流动性走势，整体呈现收敛趋势，6月21日R001、R007均上破2%，且隔夜和7天回购利率罕见倒挂，直至6月21日下午银行间流动性才开始转向宽松，但这并不意味着资金收敛风险解除：大行净融出超季节性显著下降。价格层面，过去一周R001、R007、DR001、DR007上行幅度分别为17bp、18bp、 16bp、8bp，6月21日R001加权利率2.03%已经高出1年期国债收益率 1.59%、1年期国开收益率1.78%、1年期AAA评级中短期票据到期收益率2.02%，短券套息收益为负。机构融出行为层面，过去一周大行净融出金额下行幅度超季节性，6月21日大行净融出1.98万亿为全月低点，“上游定方向”，近几年每次资金收紧的前兆都是大行净融出持续缩量，6月税期不具备宽松特征（大行融出能填补中小行融出减少的资金），6 月21日货币基金净融出余额创历史新高2.37万亿。6月21日下午资金转松层面，或更多由于商业银行周�到周天趴账三日仅0.35%的超额存款准备金利率过低，同时过往税期银行走款日的第二天下午也具备资金转松的特征。 图1：大行净融出超季节性下降图2：货基净融出创历史新高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周资金收敛或有三个理由：财政因素导致银行间流动性充裕程度下降、外部均衡压力加大后央行引导资金利率上行、为管理长债利率风险央行引导资金利率上行，目前尚不能确定哪个理由解释力度最强，但 对债市的影响程度递增。财政因素解释方面，5月份央行资产负债表财 政存款科目环比增加5486亿元，高于2021年以来同期水平，6月以来包括特别国债在内的政府债券持续发行缴款降低了银行间流动性水平，5月底核心超储率预计为0.99%。外部均衡压力方面，6月21日美元兑人民币在岸即期汇率为7.2613，当前人民币相对于美元的贬值力度是2024年以来极大值。在“坚决防范汇率超调风险”的定调下，或限制了银行间回购利率的下行幅度。 图3：5月核心超储仍处于往年正常区间图4：逆周期因子发力程度依然较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 整体而言，当前预期层面对于债市的定价已经较为充分，下一个预期层面的重大变化需关注7月份重要会议对市场风险偏好的提振程度，短期内债市定价的关键变量或是跨季前后的银行间流动性。对于债市行情而 言，较好的情形是跨季前一周资金收敛程度不高、跨季后第一周资金大幅转松；反之，债市利率中枢或将从下行转为震荡。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年6月17日-2024年6月21日）央行 开展公开市场逆回购3980亿元，净投放3900亿元。MLF平价缩量续作1820亿元，DR001利率上行21.23bp至1.74%，DR007利率上行12.79bp至1.82%，1年期AAA存单利率下行1.25bp至2.02%。 图5：资金利率震荡上行图6：央行逆回购净投放3900亿 (%)2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 R001DR001R007DR007 (亿元)40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/05/19 2023/06/09 2023/06/30 2023/07/21 2023/08/11 2023/09/01 2023/09/22 2023/10/13 2023/11/03 2023/11/24 2023/12/15 2024/01/05 2024/01/26 2024/02/16 2024/03/08 2024/03/29 2024/04/19 2024/05/10 2024/05/31 2024/06/21 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 1.70 上周🖂6/14周一6/17周二6/18周三6/19周四6/20周🖂6/21 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4513551 现券多数期货集体走强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、30年 期国债收益率分别下行8.5bp、2bp、1.9bp,10年期国债到期收益率上行 0.1bp。2年、5年、30年期国开债收益率分别下行1.6bp、1.9bp、2.8bp， 10年期国开债收益率上行1.1bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.05%、0.11%、0.15%、0.43%。 一级市场方面，过去一周利率债发行107只，共计6404亿元;其中国债 3只，共计1550亿元；政金债17只，共计1230亿元；地方政府债87 只，共计3624亿元；上周利率债共计偿还5540亿元，净融资864亿元。 图7：国债收益率曲线走凹图8：地方债发行量环比上升 (%)2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 周变化（右）2024/6/212024/6/14 (bp) 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 （亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 总发行量总偿还量净融资额 1.50 1Y3Y5Y7Y10Y -3.00 2024-04-08 2024-04-15 2024-04-22 2024-04-29 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-10 2024-06-17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，债市对监管发力的预期边际减弱叠加流动性先松后紧，利率表现为先下后上的“V”字行情。上半周央行OMO大规模投放，呵护跨 季流动性，央行行长在陆家嘴论坛演讲内容对债市潜在利空有限叠加金融时报发文表示存款利率有调降空间，债市多头情绪较强。下半周，税期走款和跨月压力下，流动性边际收敛，债市止盈情绪升温，利率震荡回升。 图9：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，债市先后博弈MLF降息并抢跑5月经济数据，利率小幅下行。 早盘债市博弈MLF降息的可能性，带动240004收益率下行，随后央行缩量平价续作1820亿元MLF同时开展40亿元7天期逆回购，单日一共净回笼510亿元，流动性边际收敛，降息预期落空，240004收益率小幅上行至2.2950%；其后债市抢跑5月经济数据，带动10年期国债收益率再度下行，10：00左右5月经济数据公布不及预期，债市演绎利好出尽的利空，240004收益率小幅上行0.3bp至2.2920%。 周二，央行延续大额净投放叠加金融时报发文表示存款利率有调降空间，债市情绪偏暖。早盘央行开展860亿元7天期逆回购操作，单日净投放 840亿元，流动性边际回暖，央行维护跨季流动性态度较为明显，叠加隔夜金融时报发文表示存款利率仍有调降空间，带动多头情绪走强，240004收益率震荡下行收至2.28%。随后30年国债收益率下行突破央行前期指出的合意区间，带动债市整体止盈情绪升温,240004收益率震荡上行0.25bp至2.2829%。 周三，央行行长在陆家嘴论坛发表演讲，债市对监管发力担忧边际减弱带动多头情绪走强。早盘央行开展2780亿元7天逆回购操作，净投放 2060亿元，流动性整体宽裕，OMO巨量投放稳定债市情绪，10年期国债收益率一度下探至2.2765%，随后在2.28%附近维持震荡态势。央行行长在陆