跨季前后的阶段性平台期：市场策略周报

跨季前后的阶段性平台期 本报告导读： 四季度债市或“前不弱，后不强”。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 从近期央行的动态来看，无论是流动性投放还是大行入场买债，都反映出央行对债市当前定价可能较为“合意”，整体偏呵护。尤其9月末是季度末与国庆、中秋长假叠加，资金层面的潜在扰动更大，央行操作力度也更积极。首先在跨季资金的投放上，央行积极运用14D逆回购应对跨季；其次，在中长期资金的供应上，央行也保持了充裕投放；再次，近期我们还观察到大行在积极的入场买债（尤其是10年期国债活跃券250011）和做市挂单。 9.22会议与14天OMO，货币“呵护”而非边际宽松2025.09.23债市高波动背后的主导力量2025.09.22美联储降息后，各国利率如何分化2025.09.22地方债利差曲线走陡2025.09.22市场活跃度回落，指数振幅收窄2025.09.21 回溯近期债市的回调，我们认为原因之一在于基金费率调整征求意见稿的讨论再起。基金负债端面临“预防式赎回”的扰动，与公募基金偏好高度重合的品种承压。但我们认为，公募基金卖出的短期交易可能有非理性的成分，越是接近征求意见稿落地的时点，信用债和政金债的波动反而可能因“利空出尽”而阶段性平复。各类基金费率调整距离真正落地可能仍有一段时间，且大概率会设置过渡期，对债基负债端的冲击节奏未必如市场预期般迅速。同时各类信用债的回调持续性还需要关注银行理财的负债端，目前看没有明显的赎回迹象。银行理财子自建估值模型整改的最后期限在年末，现阶段部分理财产品的收益仍具备一定的平滑效果。在负债端保持平稳的情况下，其偏好的中短期限高等级信用债仍是主要配置方向。本次回调另外一个波动较大的品种是超长期债券，这需要关注保险 配置力量的逐步出现。负债稳定、久期较长的特征，使得保险资金在资产配置上更偏好久期更长、票息稳定的债券品种，即“以久期换票息”。但2025年随着权益的走强，资产比价叠加“资金入市”下，保险对于超长期利率债需求更高的静态收益，偏好整体下降，这在30年国债上表现得比地方债更为明显（30年国债静态相对更低）。不过，近期我们观察到，随着回调加深，地方债以及超长期限国债逐步进入保险资金的配置区间，尤其是在超长期限利率已有明显上行的背景下，保险资金的买入意愿进一步增强。 我们判断后续债市或将进入短期的平复期和平台期。虽然债市大趋势仍偏逆风，但前期利空已被相对定价。我们判断，2025年未必再现“10月先弱”的行情规律，再度快跌的可能性不大。流动性维持充裕，保险和理财资金等买盘托底，都将在债市波动中发挥稳定作用。展望10月，债市大概率进入平台期，整体或是震荡企稳，部分债种如政金债、二永可能有阶段性修复机会，超长债则适合参与部分结构性策略（如新老券利差收窄等）。未来更值得关注的，将是风险资产和配置力量在年末的边际变化。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.跨季前后的阶段性平台期..............................................................................31.1.四季度政策节奏可能异于往年................................................................31.2.央行当下对债市定价或偏向呵护............................................................41.3.基金卖出主导下，债市可能已短期超调................................................51.4.超长端保险的配置力量逐渐显现............................................................61.5.债市或已进入阶段性平台期....................................................................62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债、国开期限利差多数走阔................................................................93.2.信用利差分化、期限利差多数走阔........................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.跨季前后的阶段性平台期 过去一周内，虽然10年期国债利率走稳，但债市实际上出现了全面回调。以中债到期收益率口径来看，利率债中相对高弹性的品种如30年国债、10年期国开等有回调，分别上行1.7bp和1.1bp，10年期地方债也上行1.8bp。相比利率债，信用债演绎出明显的补跌行情，中短票、城投债和企业债（3年期AAA）分别上行6.8bp、7.8bp和10.5bp。其中基金持仓较重的二永债跌幅更深，二级资本债和永续债（3年期AAA-）分别上行12bp、13bp。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在9月末债市跌幅较大的情况下，虽然债市长期走弱趋势难以逆转，但跨季债市反而可能趋于平稳甚至局部修复。从历史规律来看，四季度债市往往呈现“先弱后强”。参考我们于2025年9月21日发布的《2025年四季度的债市，还能“先弱后强”吗》，复盘近十年的债市行情，10月利率中枢多数上行，而11-12月债市反而偏强。 我们认为2025年的情况可能有所不同，可能出现四季度后半段债市不够强的情况。但同时，由于多种原因，也可能不再重演“10月下跌”的惯性路径，导致四季度债市“前不弱，后不强”，部分债种或出现结构性机会。 1.1.四季度政策节奏可能异于往年 从历史数据看，10月既是“攻坚推进”全年经济目标的关键期，又是“酝酿”次年经济政策的过渡期，因此容易有增量的稳增长政策出台，或者是政府债集中供给政策的颁布，导致债市抢跑。进入11–12月，走势往往会有逆转：稳增长政策逐步落地，宽货币博弈情绪升温，供给压力落地后预期趋于缓和，同时年底配置需求集中释放，多重利好共振之下，利率中枢多数转为下行。 2025年的政策逻辑可能有所不同，我们认为四季度大概率不会再有新增政策出台，因而也可能不再重演“10月下跌、年底修复”的惯性路径。其一，2025年财政已经靠前发力，上半年经济读数整体偏好，尽管三四季度边际有所放缓，但实现全年经济增长目标的难度并不大，这意味着四季度政策进一步加力的概率相对有限。其二，从此前五年规划的公布节奏来看（一般在10月末），新增政策往往选择安排在次年年初，而2026年作为“十五五”的开局之年，稳增长政策发力的确定性更高。在9月末债市已经经历全面调整的背景下，10月反而更具企稳条件。 1.2.央行当下对债市定价或偏向呵护 从近期央行的动态来看，无论是流动性投放还是大行入场买债，都反映出央行对债市当前定价可能较为“合意”，整体偏呵护。尤其9月末是季度末与国庆、中秋长假叠加，资金层面的潜在扰动更大，央行操作力度也更积极。 首先在跨季资金的投放上，央行积极运用14D逆回购应对跨季：先是于9月19日调整招标方式，随后央行在过去的一周内两次进行14D投放，周一投放3000亿元、周五投放6000亿元，下周仍可能继续延续14天逆回购投放，以更好的排布节后逆回购资金的到期节奏。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 其次，在中长期资金的供应上，央行也保持了充裕投放：9月20日开展6000亿元MLF操作，当月实现净投放3000亿元；与此同时，买断式逆回购在9月合计加量续作3000亿元，已是央行连续第四个月加量续作。 再次，近期我们还观察到大行在积极的入场买债（尤其是10年期国债活跃券250011）和做市挂单。这在一定程度上托举了债市中枢定价，10年期国债的表现更为稳健。我们认为这在后续仍将托举债市的整体氛围。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 1.3.基金卖出主导下，债市可能已短期超调 回溯近期债市的回调，我们认为原因之一在于基金费率调整征求意见稿的讨论再起。市场预期的交易路径是，银行自营、保险和理财资金可能赎回部分债基，最终只有主动管理能力较强的中长期纯债基金，或经筛选后部分产品得以保留；而对中短债基的短期持有需求，则可能转向ETF、同业存单基金等替代产品。在此背景下，基金负债端面临“预防式赎回”的扰动，与公募基金偏好高度重合的品种显著承压，信用债、二永和中短久期政金债回调更多。 但公募基金卖出的短期交易可能有非理性的成分，越是接近征求意见稿落地的时点，信用债和政金债的波动反而可能因“利空出尽”而阶段性平复。各类基金费率调整距离真正落地可能仍有一段时间，且大概率会设置过渡期，对债基负债端的冲击节奏未必如市场预期般迅速。因此，我们认为基金新规相关的卖出交易中可能存在这非理性的成分。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 同时各类信用债的回调持续性还需要关注银行理财的负债端，目前看没有明显的赎回迹象。银行理财子自建估值模型整改的最后期限在年末，现阶段部分理财产品的收益仍具备一定的平滑效果。在负债端保持平稳的情况下，理财资金的配置需求在年内得以延续，其偏好的中短期限高等级信用债仍是主要配置方向。这部分银行理财资金的持续买入，可能将对中短端信用债的利率定价形成较为稳定的支撑。 数据来源：普益标准，国泰海通证券研究 1.4.超长端保险的配置力量逐渐显现 本次回调另外一个波动较大的品种是超长期债券，这需要关注保险配置力量的逐步出现。负债稳定、久期较长的特征，使得保险资金在资产配置上更偏好久期更长、票息稳定的债券品种，即“以久期换票息”。但2025年随着权益的走强，资产比价叠加“资金入市”下，保险对于超长期利率债需求更高的静态收益，偏好整体下降，这在30年国债上表现得比地方债更为明显（30年国债静态相对更低）。 不过，近期我们观察到，随着回调加深，地方债以及超长期限国债逐步进入保险资金的配置区间，尤其是在超长期限利率已有明显上行的背景下，保险资金的买入意愿进一步增强。保险资金往往在利率阶段性上行时加大配置力度，这使保险资金在长端利率波动中可能发挥一定的承托作用，尤其体现在对超长期限国债和地方债定价的支撑上。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 1.5.债市或已进入阶段性平台期 综合来看，近期债市的全面回调，主要来自中枢持续回调，市场对基金新规的担忧，季度末资金波动也带来一定扰动。但从利率债到信用债的普遍调整，更多反映的是预期层面的非理性反应，而非基本面或政策取向的根本变化。无论是财政政策已靠前发力、四季度再加码概率有限的宏观背景，还是 央行呵护资金、大行托举10年期国债定价的现实操作，都可能使得债市下跌动能进一步减