焦炭产能扩张，价格触底回升

2023年9月16日 中国旭阳（1907.HK） 证券研究报告 焦炭产能扩张，价格触底回升 中国旭阳（1907.HK）23年上半年收入208.3亿/-7.5%，净利润7.15亿/-58%，毛利率7.2%/-6.2ppt，净利率3.4%/-4.3ppt。焦炭价格在22年年中触及最高点，之后持续回调。23年6月触及最低点，之后有所反弹。公司正处于规模扩张期，市占率和竞争优势将进一步加强。我们预期23/24/25年净利润12.0/24.4/25.8亿人民币，对应EPS为0.3/0.6/0.63港元。维持“买入”评级，目标价6.1港元。 报告摘要 总市值(百万港元)14,334.17流通市值(百万港元)14,334.17总股本(百万股)4,424.13流通股本(百万股)4,424.1312个月低/高(港元)3/4平均成交(百万港元)22.95 海外焦炭项目顺利投产，业务量再创新高。23年6-8月，在建产能陆续投产。内蒙古呼和浩特生产园区年产300万吨焦化项目已全部投产，且公司增持旭阳中燃股份至67%，于今年6月实现并表；位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480万吨焦化项目中首160万吨焦炭产能已顺利点火及投产。23年上半年焦炭及焦化业务收入75.9亿/-18%，税前利润0.41亿/-97%。上半年由于焦炭价格持续回调，导致煤焦差处于低位，拉低利润。上半年焦炭业务量为780万吨（含贸易），同比增长14%。未来公司还有印尼和萍乡项目在建，产能将会持续落地。 焦炭价格可能已经触及底部，未来向上机会更多。23年上半年焦炭及焦煤价格持续回调，至6月触底。8月山西及内蒙收紧对煤矿的安全审查力度，导致煤价上行，带动焦炭价格上行。下游需求来看受宏观经济影响钢铁恢复较弱，考虑到目前刺激政策频出，预期需求下降空间不大。整体来看焦炭价格应该已经触及底部，未来向上机会更多。 化工盈利能力加强。化工业务收入86.3亿/+19%，税前利润3.05亿/+39%，化工品业务量达到191万吨/+15%。己内酰胺产线投产之后，公司成为全球最大己内酰胺生产商。公司也为2－氨基-2－甲基-1－丙醇等醇氨类化工产品开拓新市场，聚焦高附加值化工产品。对于氢能产品，公司继续在生产－储存－运输－加氢－高纯氢气应用五个密切相关的方面发展氢能业务。定州产能可达每日14,000公斤，公司已在三个地区建有三个加氢站。 运营管理和贸易是扩大业务量的重要抓手。运营管理业务收入4.72亿/+849%，亏损0.15亿，管理焦炭规模300万吨，化工规模80万吨。上半年新增两个运营项目。贸易业务收入41.2亿/-30%，税前亏损0.72亿，贸易量523万吨。公司通过运营管理项目筛选参股标的，通过贸易业务延伸业务边界，扩大在行业的影响力。 公司产能将进入快速增长阶段，我们看好其未来发展。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，煤焦差有望触底反弹。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压低成本，扩大吨均利润。考虑煤焦差收窄，我们下调23/24/25年净利润至12.0/24.4/25.8亿人民币，对应EPS为0.3/0.6/0.63港元。维持“买入”评级，下调目标价至6.1港元，较当前股价有90%的上涨空间。 曹莹消费行业分析师Caoying2@essence.com.cn 1盈利预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。我们选取了港股化工公司和A股焦化公司进行比较。2024年港股上市公司预测PE的平均值在3.2x，A股平均估值为12x，整体平均估值为7x。综合考虑旭阳的行业地位、成长性和港股的估值水平，我们给予PE倍数10x。结合2024年EPS，对应目标价6.0港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为12%，短期增长率5%，长期给予2%的增速，预测港股市值为278亿港元，对应目标价6.3港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司合理目标价为6.1港元。 3风险提示 焦炭价格下降，石油价格下降，环保政策变动。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010