2023年房地产行业中报综述：央国企结算修复

2023年房企竣工提速，央国企结算速度逐步修复，民企结算继续萎缩。 1）从竣工端看，可比公司竣工同比提升6%，2023年上半年已完成全年竣工计划的36%，显著高于过去三年；2）重点房企营收由负转正，同比小幅上涨3%，其中央企、国企、民企营收分别同比增长6%、8%、-3%，可见央国企营收增速正在逐步改善，民企营收仍在萎缩。 由于预售资金的快速回落，未来业绩保障成“难题”。一方面房企结转加快，另一方面主要由于预售资金（合同负债+预收账款）的快速回落，造成业绩保障倍数回落至2015年水平。与市场销售情况相匹配，2023年上半年，央企、国企、民企的预售资金增速分别为4%、5%、-8%，增速分化始于2020年，呈现出央国企预售资金增速持续高于民企，与房地产行业下行周期中，央国企市场表现更优的情况相匹配。民企预售资金增速显著低于央国企，未来存在结算压力。 资产缩表速度加快，盈利继续下探。2023年上半年，36家重点房企资产扩张继2022年出现首次减少后继续大幅减少1241亿元，主要源于负债扩张净减少1321亿元和权益扩张减少444亿元。2023年上半年房企毛利率和净利率再次创新低，主要原因是：1）高价地被套，房企从2018年便开始计提存货减值准备，之后每年计提都在创新高，到2023年上半年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率的下降以及部分项目结算变缓，造成上半年对联营企业和合营企业的投资收益继续同比下降7%；3）虽然三费创新低尤其管理费下降明显，且由于重点房企拿地权益比的提升，少数股东吞噬利润的情况得到改善。但综上，47%的房企毛利率依然继续下滑，58%的房企归母净利率也在继续下滑。 积极换仓去库存，土储加速收缩。一方面，进入2023年房企继续降杠杆缩表，重点房企有息负债规模持续缩减0.8%，重点房企资产负债率（扣除预收账款和合同负债）降至70.9%，回落至2015年水平；另一方面，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022年开始缩减。进入2023年，房企在拿地端决策更为谨慎，拿地同质化严重带来核心地块溢价率高企摇号，重点房企表内土储继续缩减9%，表内土储加速收缩，表外土储也几乎不增长，以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。维持阶段性推荐开发版块，关注一线城市本土企业，受益首开股份、京投发展等，龙头如保利发展等依然是中期配置首选，全年继续推荐园区公司，中新集团、招商蛇口等。 风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。 1.竣工提速，但未来业绩保障成“难题” 1.1.竣工结算加快，计划完成度较高 “保交楼”政策推动下，2023年上半年样本房企竣工较2022年上半年提升6%，多数房企竣工提速。1）从总量上看，上半年9家样本房企竣工面积共计5151万方，同比上涨6%。2）从单个房企上看，多数房企实现正增长，其中新湖中宝增长超100%，仅万科A、招商蛇口和北辰实业同比下滑。 图2：2023年H1，多数房企实现竣工面积同比正增长 图1：2023年H1，可比公司竣工面积同比上涨6% 从全年目标计划完成度看，2023年上半年已完成全年竣工计划的36%，显著高于过去三年。1）从总体完成度上看，上半年9家样本房企的竣工计划完成度为36%，高于2020-2021年上半年的水平；2）从单个房企的表现上看，民企的竣工计划完成度同比恢复更快，其中新湖中宝、中南建设、新城控股的竣工计划完成度分别同比上涨28pct、13pct、11pct。 图3：2023年H1，竣工计划完成度为36%，高于过去三年 图4：民企完成度同比涨幅高于央国企 1.2.央国企结算逐步修复，民企结算还未探底 重点房企营收由负转正，同比小幅上涨3%，但绝对量上仍低于2021年上半年，源于销售的持续下滑和紧张的现金流。2023年上半年，重点房企营收1.31万亿元，仅同比上涨3%。 图5：2023年H1营收同比小幅上涨3% 图6：营收涨幅较小，与过去2-3年销售走弱有关 央国企营收逐步提速，但民企仍在下行通道。2023年上半年，央企、国企、民企营收分别同比增长6%、8%、-3%，可见央国企营收增速正在逐步改善，民企营收仍在减少。由于在疫情和资金压力影响下，房企交付存在压力，因此我们计算过去3年销售增速作为营收的先行指标进行对比，结果可见：国企结转速度恢复略快于央企，但是民企结转依然在萎缩，受累于过去大幅下滑的销售。 图7：2023年H1央企和国企营收同比小幅上涨 图8：民企营收增速和销售增速均负增长 本报告共选取36家重点房企：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、新城控股、绿地控股、华侨城A、陆家嘴、建发股份、上海临港、滨江集团、新湖中宝、张江高科、华发股份、中华企业、金融街、大悦城、信达地产、中国国贸、外高桥、金科股份、浦东金桥、中新集团、南京高科、荣盛发展、首开股份、华夏幸福、格力地产、中南建设、天健集团、城建发展、鲁商发展、阳光城、中交地产、北辰实业、上实发展 图9：2023H1，营收增速和过去3年表内销售复合增速同为负值的大多为民企 1.3.业绩保障倍数创新低，预售资金加速下滑 一方面房企结转加快，另一方面主要是由于预售资金快速回落，造成业绩保障倍数回落至2015年水平。重点房企预售资金（合同负债+预收账款）2023年上半年为2.9万亿元，较上年同期下滑12%，已连续两年下滑。2023年上半年预售资金对营收的保障倍数下降至2.2，回落到2015年的水平。 图10：2023年H1预售资金同比下滑12% 图11：预售资金对营收的保障倍数回落至2.2 与市场销售情况相匹配，民企预售资金增速显著低于央国企，未来存在结算压力。2023年上半年，央企、国企、民企的预售资金增速分别为4%、5%、-8%，增速分化始于2020年，呈现出央国企预售资金增速持续高于民企，与房地产行业下行周期中，央国企市场表现更优的情况相匹配。 图13：央企和民企预售资金对营收的保障倍数下降明显 图12：2020年起民企预售资金增速慢于央国企 2.资产缩表加速，盈利持续创新低 2.1.缩表速度加快，资产继续净减少 2023年上半年，36家重点房企资产扩张继2022年出现首次减少后继续减少，共减少1241亿元，主要源于负债扩张净减少1321亿元和权益扩张减少444亿元。2023年上半年重点房企资产扩张从去年同期的减少241亿元扩张至减少1241亿元，其中：1）2023年上半年负债扩张继续减少1321亿元，延续了自2019年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势；2）2023年上半年权益扩张继续减少444亿元；3）2023年上半年利润扩张为525亿元，同比下跌12%，考虑到去年同期基数较低，房企盈利端表现依然不佳。 图14：2023年H1重点房企资产扩张减少1241亿元 图15：2023年H1负债和权益扩张都是负贡献，和2022年保持一致 图16：2023年H1重点房企负债扩张减少1321亿元 图17：2023年H1重点房企利润扩张持续收缩 图18：2023年H1重点房企权益扩张减少444亿元 2.2.盈利继续走弱，利润率仍在探底 2.2.1.三费新低，管理费率跌破2% 重点房企的三费率同比下滑0.4pct至6.3%，其中销售费用率和管理费用率下降明显，财务费用率维持稳定。1）管理费用率同比下降0.4pct至1.9%，由于房企聚焦核心高能级城市，适量清理三四线城市项目，管理半径的收缩，带来管理费用率的下滑；2）销售费用率同比下降0.2pct至1.9%，虽然房地产市场乏力，但部分房企选择减缓推盘力度或是深耕重点城市等新战略，带来销售费用率的小幅下降；3）财务费用率维持在2.3%。 图20：2023年H1销售费用率和管理费用率延续下行趋势 图19：2023年H1三费率同比下降0.4pct至6.3% 2.2.2.房价承压，继续大幅计提存货减值准备 2023年上半年重点36家房企继续计提资产减值损失39亿元，存货减值准备30亿元。房企经历2017年火爆抢地，从2018年便开始计提存货减值准备，随着土地溢价率的持续走高，以及房价的承压，计提幅度持续扩大。 图21：2023年H1重点房企依旧在持续计提存货跌价损失 2.2.3.行业下行，对联营合营的投资收益持续收缩 2023年上半年重点房企对联营企业和合营企业投资收益继2022年大幅收缩后同比继续下降7%。重点房企的联营企业和合营企业也受到行业遇冷的不利影响，业绩下滑从而造成房企对其投资收益的下降。 图22：2023年H1重点房企对联营企业和合营企业的投资收益继续收缩 2.2.4.权益提升，少数股东对利润的侵蚀将好转 由于重点房企拿地权益比的提升，未来少数股东对利润吞噬的现象将得到扭转。2022年少数股东对利润进行大幅吞噬，少数股东损益占比高达87%，2023年上半年，少数股东权益占比在45%的背景下，少数股东损益占比降至32%。 图23：2023年H1少数股东大比例吞噬利润的情况得到改善 2.2.5.综上，47%的房企毛利率下滑，58%的归母净利率下滑 重点房企毛利率从2019年开始下滑，一直到2023年上半年继续相较年初下滑0.5pct创历史新低至13.4%。重点房企毛利率从2016年开始复苏，直到2019年出现下滑。究其原因，2016、2017年为“地王”频出的两年，再加上后续土地溢价率的居高不下，而如今部分城市房价出现下跌，房企开始陆续结转这些高价地项目。 图24：2023年H1，重点房企毛利率下滑至13.4% 2023年上半年，36家房企中17家出现毛利率下滑，占比近五成。从单个房企的表现来看，47%的房企2023年上半年的毛利率较2022年全年的毛利率出现下滑，大公司中保利发展、万科和招商蛇口分别下滑0.7pct、0.7pct和3pct，重点房企中跌幅最大的是新湖中宝、南京高科和中交地产，分别同比下滑11.5pct、7.4pct、5.3pct。 图25：2023年H1，依然有近5成的房企毛利率较2022年继续下滑 2023年毛利率△=2023H1毛利率-2022毛利率 表1：2023年H1，36家重点房企中有19家毛利率较2022年全年提升 2022年毛利率△=2022毛利率-2021毛利率 2023年毛利率△=2023H1毛利率-2022毛利率 2023年上半年，重点房企净利润继续下滑创历史新低，但是同比降幅显著缩小，进入探底区间。净利率扣除投资收益和公允价值变动后同比下滑0.3pct到2.9%，归母净利润同比下滑0.3pc至2.7%。回溯过去几年的半年度净利润率，从2020年便开始持续下行并创新低，主要还是由于由毛利率下行、联营合营项目投资收益下滑、减值计提、少数股东利润吞噬占比加大等因素造成。 图26：2023年H1重点房企净利润扣除投资收益和公图27：2023年H1重点房企归母净利润率下滑0.3pct允价值变动后下降0.3pct至2.9%至2.7% 2023年上半年，36家重点房企仅有11家实现归母净利润为正且同比上涨。21家房企归母净利率同比下滑，4家房企归母净利润率仍未负值但有提升，仅11家房企归母净利润率为正且提升，分别是：张江高科、新湖中宝、上实发展、荣盛发展、城建发展、上海临港、北辰实业、中新集团、鲁商发展、信达地产和招商蛇口。大公司中，保利发展、万科2023年上半年归母净利润均继续下滑约1pct。 图28: 2023年H1，36家重点房企仅有11家实现归母净利润为正且同比上涨 阳光城归母净利率从2022年上半年的-39%恢复至2023年上半年的-18%；中华企业归母净利率从2022年上半年的-25%恢复至2023年上半年的-4%；首开股份归母净利率从2022年上半年的-20%恢复至2023年上半年的-10%；中南建设归母净利率从2022年上半年的-7%恢复至2023年上半年的-3%。 表2：2023年H1，36家重点房企中仅有15家归母净利润较2022年H1提升