房地产2022年中报综述：央国企重估

受资金压力影响，民企结算大幅放缓，营收下滑显著，而国央企几乎未受影响。1）从竣工端看，可比公司竣工下滑23%，完成全年计划的34%，较往常年份低4pcts。2）样本公司营收13%，其中央企增长10%，国企增长9%，与前期销售复合增速基本相当，而民企下滑28%，远低于前期4%的销售复合增速，反映民企存在较大交付压力。3）由于结转降速，民企预售资金/营业收入大幅提升1.59，而央企和国企基本保持平稳，分别为1.19、1.42。 早期的高价地以及地产行业基本面的持续下行，预计2022年存货减值准备计提规模继续增长。从已公布存货明细的重点房企看，2018-2021年累计计提数额最大的城市前五依次是佛山、天津、北京、成都、厦门。 其中2021年计提数额最大的城市前五依次是天津、佛山、南京、北京、成都。这些城市中，一线城市计提的主要是非核心区域和商住项目，部分二线城市在过去经历了高地价，后期由于房价的管制导致利润空间受挤压，部分二三线城市则是需求下行，同样带来项目去化和售价承受压力。考虑到2022年房地产市场基本面大幅下行，且多数房企在2017年以来下沉城市过多或者高价地获取过多，因此预计2022年全行业全年减值数额将继续增长。 缩表速度过快 ，资产首次衰退 。2022年上半年36家重点房企资产扩张首次减少，主要源于负债扩张首次净减少和权益扩张的减少。而造成房企毛利率和净利率双杀的，主要因素是：①高价地被套，房企从2018年便开始计提存货减值准备，之后每年计提都在创新高，到2022年上半年依然在大幅计提；②联合营项目毛利率的下降以及项目结算进展变缓，造成上半年对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了49%；③自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造成少数股东对利润的大幅吞噬。综上，56%的重点房企毛利率下滑、83%的重点房企归母净利率下滑。 房企继续降有息负债去库存 ，加快周转保现金。一方面，进入2022年房企继续降杠杆缩表，重点房企有息负债规模持续缩减，同比下滑3%。由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，尤其是表内土储几乎不再增长。另一方面，2022年上半年房企销售回款遇冷，表内外回款同比分别减少23%、42%，因此房企加快盘活库存，因为在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。结构性信用扩张的机会利好二线央国企，作为板块内的超额收益来源，受益中交地产、建发股份；此外资产荒逻辑在逐步兑现，推荐金融街、中新集团，受益中国国贸等，并持续推荐一线央国企。 风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。 1.国央企保持合理结算进度，而民企明显降速 1.1.房企上半年竣工完成度30%，略低于预期 上半年可比房企竣工较2021年同期下滑23%，仅少数房企实现正增长。 1）上半年13家可比房企竣工面积5780万方，较2021年上半年7446万方下滑23%，绝对水平略高于2020年上半年。2）从单个房企看，仅万科、招商蛇口、金地、滨江等实现正增长，多数房企大幅下滑，部分房企下滑超过50%。 图1：可比公司上半年完成竣工面积下滑23% 图2：仅万科、招商蛇口的少数房企竣工实现正增长 从全年目标计划完成度看，上半年完成全年竣工计划的30%，略低于正常年份，国央企完成度较高。1）上半年可比房企竣工目标完成度为30%，低于2019、2021年约34%的水平，但高于2020年疫情影响下的28%。 2）分房企看，万科、保利、招商蛇口等国央企竣工目标完成度超过30%，好于民营房企。 图3：上半年竣工完成全年目标的30%，相对偏低 图4：万科、招商蛇口等国央企竣工完成度较高 1.2.营收近年来首次下行，主要为民企在资金压力下结算变慢 结转营收2016年以来首次下行，但表内销售增速隐含营收增速预计在5%-10%。1）2021年上半年A股和港股样本房企结转营收1.51万亿元，同比下滑13%，为2016年来首次下行。2）由于房企销售一般领先结算2-3年，测算表内过去三年复合销售增速为8%，预计在稳定交楼的情况下，房企营收增速应该在5%-10%，而上半年营收下滑13%，隐含行业在上半年疫情及资金压力交付相对较慢。 图5：上半年营收下滑13%，较2016年以来首次下行 图6：从营收对销售匹配上看，上半年下行过快 央国企营收小幅下行，但民企营收结算暴跌，与资金偏紧有关。上半年央企、地方国企、民企结算营收同比增长分别为10%、9%及-28%，民企出现超额下滑。而如果以过去年表内销售增速作为营业收入的先行指标，则央企、国企营收符合预期，而民企则显著走弱。预计央国企受疫情及前期销售增速放缓影响，结算营收自然回落，处于合理水平，而民企大幅下行，与资金相对偏紧有关。 图7：上半年营收下滑13%，较2016年以来首次下行 图8：国央企销售增速处于合理水平，而民企暴跌 国央企保持较快结算速度，资金量相对充裕，而民企则多数位于趋势线以下。从房企表内销售符合增速与2022年上半年营收增速对比看，国央企普遍在趋势线上方，也即保持较快的结算进度，民企中龙湖也保持较快的结算进度。但多数民企营收增速落于趋势线以下，也即，相比于前期销售速度，当前结算偏慢。 图9国央企结算速度落于趋势线以上，保持较快的结算进度 1.3.预收资金对营收的保障倍数提升，主要在于民企结转变慢 预售资金首现回落，但预售资金对营收的保障倍数提升。样本房企预售资金（合同负债、预收账款）2022年年中为5.76万亿，较上年同期下滑3%，为近年来首次下滑，主要在于上半年销售大幅下行。但由于结算营收明显下行，导致预售资金对营收的保障倍数提升至1.43,。 图10：预售资金首次小幅负增长，下滑3% 图11：预售资金对营收的保障倍数小幅回升至1.43 国央企、民企预售资金增速差异不大，但民企结算大幅下行情况下，预售资金对营收保障倍数大幅上行。截至2022年年中，央企、国企、民企预收资金增速分别为-5%、-3%、-1%，差异不大。但民企预售资金对营收的保障倍数大幅反弹至1.59，达到近期新高，而国央企该指标较为稳定，央企为1.19，国企为1.42。 图13：民企预售资金对营收保障倍数大幅提升至1.59 图12：国央企、民企预售资金增速差异较小 部分民营房企预售保障倍数大幅提升，存在一定结算压力。多数房企预售资金保障倍数保持稳定，少数民企提升至2年以上，存在一定交付压力。而部分民企大幅提升至4年以上，结算压力较大。 图14多数房企预售资金对营业收入的保障倍数保持稳定，交付压力不大 2.2022年预计全年计提减值规模继续增长 2022年上半年资产减值损失继续增长，依然主要来自于存货跌价减值。 2022年上半年，36家重点房企资产减值合计41.2亿元，较2021年同期同比增长14.0%，占比营业收入的0.3%，跟2021年上半年占比持平。 资产减值损失主要来自于存货跌价减值损失。2022年上半年，存货跌价减值损失合计36.1亿元，较2021年同期同比增长8.9%。 图15：2022年H1，重点房企资产减值损失同比增长14.0% 图16：2022年H1，重点房企存货跌价减值同比增长8.9% 2018-2021年累计计提存货跌价准备数额较大的城市包括佛山、天津、北京等城市。从房企历史数据来看，资产减值损失和存货跌价减值准备一般在年底计提，半年度计提较少。存货跌价准备计提的依据是当产品可变现净值低于开发成本时，需要计提存货跌价损失。由于房企从2018年开始存货跌价准备大幅上升，因此我们统计了公布了存货计提跌价准备明细的房企，合计10家，2018-2021年计提跌价的产品结构。这10家重点房企2018-2021年计提的城市中看，累计计提数额最大的城市前五依次是佛山、天津、北京、成都、厦门。2021年计提数额最大的城市前五依次是天津、佛山、南京、北京、成都。 图17：2018-2021年累计计提存货跌价准备最多的城市包括天津等 2022年地产基本面大幅下行，预计资产减值损失数额将继续增长。这些大量计提减值的城市主要具备几个特点。例如一线城市例如北京和上海同样存在大量计提减值的项目，项目主要分布在非核心区，或者是一些公寓项目等。二线城市如天津、成都、合肥、南京等城市，则是在过去经历了高地价，但是由于房价管制和需求承压，导致利润空间受挤压。 三线城市则是存在需求不足带来的销售承压问题。需要注意的是这个数据具备一定样本偏差，因为大量全国型布局的房企并未公布自己计提项目的明细数据。考虑到2022年房地产市场大幅下行，且在2017年以来下沉城市过多或者高价地获取过多，因此预计2022年全行业全年减值数额将继续增长。 图18：部分二线城市在2017-2021年间经历了地价大幅上涨 图19：部分计提存货减值的二三线城市房价进入到调整阶段 3.资产首次衰退，盈利能力持续新低 3.1.缩表速度过快，资产开始减少 2022年上半年36家重点房企资产扩张首次减少251亿元，主要源于负债扩张首次净减少496亿元和权益扩张减少352亿元。2022年上半年重点房企资产扩张减少251亿元，其中：负债扩张首次减少496亿元；净利润扩张为597亿元，同比收缩33%；权益扩张减少352亿元。 图20：2022年H1重点房企资产扩张减少251亿元 从2018年资管新规开始，房企便开始去金融化，所以从2019年起房企的资产端就持续缩表，但是进入到2022年，由于缩表速度过快造成负债首次净减少再加上利润结转较少，造成资产首次出现净减少。 图21:2022年H1，负债和权益扩张都成为负贡献 图22:2022年H1，重点房企负债扩张首次减少496亿元 图23:2022年H1，重点房企利润扩张持续收缩33% 图24:2022年H1，重点房企权益扩张减少352亿元 3.2.利润率还未见底，盈利能力创新低 3.2.1.管理费用率下降明显，财务费用率受汇兑损失提升 2022年上半年，重点房企的三费率维持在6.7%，管理费用率和销售费用率依然处在下行趋势，但财务费用率有所提升。目前由于房企土地投资强度都较弱，再加上战略都在往高能级的核心城市群收缩，因此管理费用率下降最为明显；而财务费用率提升，主要是因为2022年外汇波动造成净汇兑损失。 图25:2022年H1，三费率同比提升0.1pct至6.7% 图26:2022年H1，管理费用率和销售费用率均呈下降趋势 3.2.2.高价地被套，存货跌价损失持续高位 房企经历2017年火爆抢地，从2018年便开始计提存货减值准备，随着土地溢价率的持续走高，之后每年计提都在创新高，到2022年上半年依然在大幅计提。由于地价的持续创新高，加上限价、限签等政策的持续收紧，房企的利润持续被压缩，再加上打折出售，就会出现亏本。不过土拍利润从2021年第三轮土拍开始有改善迹象，因此未来房企的业绩改善已经出现。 图27：2022年H1，资产减值损失依然在大幅计提 3.2.3.联合营项目毛利率下降，投资收益近乎腰斩 2022年上半年重点房企投资收益继2021年转负增长后继续大幅收缩，主要是因为联合营项目毛利率的下降以及项目结算进展变缓，造成上半年对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了49% 图28：2022年H1，重点房企对联营企业和合营企业的投资收益持续大幅收缩（单位：亿元） 3.2.4.引入股权降负债，少数股东持续对利润大幅吞噬 自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造成少数股东对利润的大幅吞噬。 少数股东的权益不仅对房企的规模扩张产生影响，同时也是优化负债指标的“小能手”。因为少数股东损益的大增，能够在短时间内做大所有者权益。 图29：2022年H1，少数股东持续对利润大比例吞噬