平台型合成生物龙头，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1食品及饲料添加剂华恒生物（688639.SH）买入-B(首次)平台型合成生物龙头，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线2023年9月13日公司研究/深度分析公司近一年市场表现市场数据：2023年9月12日收盘价（元）：100.08总股本（亿股）：1.58流通股本（亿股）：1.02流通市值（亿元）：102.02基础数据：2023年6月30日每股净资产（元）：10.13每股资本公积（元）：3.77每股未分配利润（元）：5.18资料来源：最闻分析师：叶中正执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理：冀泳洁博士邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐邮箱：wangrui1@sxzq.com投资要点：全球平台型合成生物学龙头，产品矩阵扩张推动业绩成长。基于合成生物制造，公司深耕氨基酸及其衍生物的研发生产，实现了全球首次厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸，2021年于科创板上市，推动了L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化，并布局丁二酸、苹果酸、丙二醇、肌醇等新品。公司设有河北秦皇岛、合肥、内蒙古巴彦淖尔和内蒙古赤峰四大生产基地，现有和规划生物基产品产能共计23.6万吨。“环保替代+国内渗透率提升+日化领域拓展”等因素推动MGDA需求持续增长，公司厌氧发酵法L-丙氨酸优势显著，龙头地位有望维持。L-丙氨酸下游应用广泛，是合成新型绿色螯合剂MGDA的主要原料，占总需求的50%以上。2016-2023年期间全球丙氨酸需求复合增长率为12.83%，2023年需求或为8.1万吨，L-丙氨酸占比近八成。受益于对传统螯合剂的替代、国内洗碗机渗透率提升以及MGDA在日化等下游领域应用的扩张，预计MGDA需求提升有望推动L-丙氨酸持续成长。公司于2012年实现了全球首次万吨级的厌氧发酵L-丙氨酸商业化生产，2022年全球市占率已超60%。公司依托厌氧发酵法技术优势有望维持龙头地位。拥有发酵法和酶法两大平台，经验积累向氨基酸与维生素新品迁移。自成立以来，公司构建了发酵法和酶法两大工艺平台，除丙氨酸以外，积累了缬氨酸和维生素等生产工艺。公司长期坚持产学研结合，通过技术转让、委托研发和增资控股等形式与天工所等机构以及张学礼、郑华宝等科学家协作，推动技术经验向氨基酸和维生素等新品迁移。公司L-缬氨酸、D-泛酸钙和DL-丙氨酸等产品已为公司贡献增量业绩。L-缬氨酸：饲料必需氨基酸，受益于豆粕减量替代，2020-2023年期间CAGR为24%；D-泛酸钙：亦称维生素퐀5，依托β-丙氨酸酶法工艺生产，兼具环保和成本优势；DL-丙氨酸：以自产L-丙氨酸为原料使用酶法生产，食品添加剂增长稳健。核心客户稳定，可降解材料、苹果酸及维生素等新品推动成长。公司在生物制造方面的领先经验与优质的产品性能表现使客户粘性较强，面向巴斯夫等大客户的销售稳中有增，募投和后续储备品类丰富。丁二酸：相比化工合成法纯度高污染小，有望受益于可降解塑料PBS需求增长，预计满产贡献营收22.4亿元。1,3-丙二醇：PTT纤维主要原材料，有望对涤纶等纤维形成替代，公司入局有望加速国产替代。苹果酸：增量需求广阔的酸味剂，公司已完成食品安全认证，预计满产贡献营收7.9亿元。肌醇：生物体所需维生素B族之一，发酵法成本优势显著。 公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.4/29.28/47.06亿元，同比增长36.8%/50.9%/60.7%；实现归母净利润4.53/6.8/8.92亿元，同比增长41.4%/50.2%/31.3%，对应EPS分别为2.87/4.31/5.66元，PE为35.1/23.4/17.8倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游需求增长不及预期；宏观环境风险。财务数据与估值：会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)9541,4191,9402,9284,706YoY(%)95.848.736.850.960.7净利润(百万元)168320453680892YoY(%)38.990.241.450.231.3毛利率(%)32.338.740.039.835.2EPS(摊薄/元)1.072.032.874.315.66ROE(%)14.221.624.627.827.4P/E(倍)94.549.735.123.417.8P/B(倍)13.410.78.76.54.9净利率(%)17.622.623.323.219.0资料来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3目录1.全球平台型合成生物学龙头，产品矩阵与业绩持续扩张...........................................................................................71.1合成生物制造驱动，氨基酸+维生素+新材料多元化发展.....................................................................................71.2合成生物制造：环境和气候变局下的减排降本方案...........................................................................................101.3公司业绩持续成长，盈利能力稳定.......................................................................................................................132.全球最大的L-丙氨酸生产企业，生物发酵法成本优势显著....................................................................................152.1L-丙氨酸：历经“石油基酶法—好氧发酵—厌氧发酵”工艺演进，向日化领域应用扩展.................................152.2L-丙氨酸应用广泛，绿色环保的MGDA螯合剂推动日化需求增长..................................................................162.3L-丙氨酸全球市占率超60%，龙头地位稳固........................................................................................................193.拥有发酵法和酶法两大平台，经验积累向氨基酸与维生素品种迁移.....................................................................223.1发酵法和酶法双平台实现经验迁移，产学研合作推动新品开发.......................................................................223.2L-缬氨酸：饲料必需氨基酸，公司厌氧发酵法成本优势显著............................................................................243.3泛酸钙&泛醇：由酶法β-丙氨酸工艺延伸，维生素퐀ꐀ行业有力竞争者...........................................................273.4DL-丙氨酸：重要的食品添加剂，酶法工艺降本减耗.........................................................................................304.核心客户稳定，布局可降解材料、苹果酸及维生素新兴品类.................................................................................314.1核心客户稳定，客户集中度显著降低...................................................................................................................314.2募投和储备品类丰富，丁二酸、丙二醇、苹果酸、肌醇推动平台化发展.......................................................324.2.1丁二酸：可降解塑料PBS原料，环保限塑有望推动需求快速增长...........................................................334.2.21,3丙二醇：PTT纤维合成材料，国产替代有望加速...................................................................................374.2.3苹果酸：增量需求广阔的酸味剂，生物发酵法将成主流............................................................................394.2.4肌醇：产学研推动生物发酵法商业化，重要营养物有望加速量产............................................................405.财务预测及估值.............................................................................................................................................................446.风险提示.........................................................................................................................................................................45图表目录 公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4图1：公司发展历程...........................................................................................................................................................7图2：依托成熟的合成生物技术研发平台，公司形成了丰富的产品矩阵...................................................................8图3：公司股权结构合理，核心成员均有持股.............................................................................................................10图4：合成生物制造步骤.........................