平台型合成生物学龙头，扩充“氨基酸+维生素+新材料”产品矩阵

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月02日买入华恒生物（688639.SH）平台型合成生物学龙头，扩充“氨基酸+维生素+新材料”产品矩阵核心观点公司研究·深度报告基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张玮航010-880053790755-81981810yanglin6@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cnS0980520120002S0980522010001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值138.01-145.33元收盘价121.19元总市值/流通市值19092/12354百万元52周最高价/最低价193.65/82.21元近3个月日均成交额67.74百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告厌氧发酵法小品种氨基酸龙头地位巩固，丙氨酸及缬氨酸业务持续快速放量。丙氨酸方面，公司生物制造技术工艺升级和迭代能力突出，其首创的“以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸”的关键技术现已达国际领先水平，比传统酶法工艺成本降低约50%。目前丙氨酸系列产品全球市场份额约50%，稳居全球丙氨酸龙头地位。缬氨酸方面，在氨基酸精确配方饲料大发展的背景下，2020-2023年缬氨酸市场规模CAGR达24%。公司采取全程厌氧法制备缬氨酸，工艺与丙氨酸有所相通，其产品在纯度、色度及粒度分布多方面表现优异，成本优势显著。自2021年以来公司缬氨酸销量高速增长，工艺持续优化，销售渠道进一步拓展。丙氨酸及缬氨酸快速放量，推动近2年来公司业绩大幅增长。丙氨酸产品竞争优势将愈加突出，积极布局维生素肌醇、泛酸钙等产品产能。随着合肥基地β-丙氨酸衍生物及秦皇岛基地β-丙氨酸项目的建成及产能释放及工艺优化，公司丙氨酸产品竞争优势将愈加突出。同时，公司现已成功突破发酵法D-泛解酸内酯技术，在β-丙氨酸酶法生产技术等基础上，形成了具有自主知识产权制备D-泛酸钙的核心技术。随着全产业链技术产品落地，公司D-泛酸钙产品竞争力有望进一步加强。此外，公司还与欧合生物合作获得肌醇发酵生产工艺，已逐步实现产业化。近2年来同行受环保政策影响，肌醇成本及价格大幅提升，公司肌醇工艺生产条件温和，绿色降本优势明显，需求前景可期。扩充高丝族氨基酸、PDO等产品矩阵，拟定增募资约17亿元建设丁二酸、苹果酸项目。公司产品和技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体：（1）2022年年底公司计划通过孙公司智和生物，利用自筹资金于赤峰基地建设5万吨1,3-丙二醇产能，预计建设期24个月；（2）公司拟定增不超过16.89亿元分别在赤峰、秦皇岛投资建设5、5万吨丁二酸、苹果酸产能，预计建设期均为30个月，预计提前利用自筹资金先行投入；（3）拟与关联方杭州优泽生物投资设立优华生物子公司，加速布局高丝族氨基酸。公司有针对性地进行产品开发和应用开拓，加速扩充产品矩阵、提升产业化能力，中长期成长动能仍充足。投资建议：华恒生物已打造出了“氨基酸+维生素+新材料”产品矩阵，成长性显著。我们认为股票合理估值区间在138.01-145.33元之间，2023年动态市盈率30-35X，相对于目前股价有9.6%-17.8%溢价空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别达到4.59/6.40/7.91亿元，每股收益4.24/5.91/7.30元/股，对应当前PE分别为29.7/21.3/17.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、原材料成本上涨、客户集中度较高、定向发行或摊薄即期回报、汇兑风险等风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)9541,4191,9042,9224,098(+/-%)95.8%48.7%34.2%53.5%40.3%归母净利润(百万元)168320459640791(+/-%)38.9%90.2%43.5%39.3%23.6%每股收益（元）1.552.954.245.917.30EBITMargin17.7%22.5%23.6%22.1%19.8%净资产收益率（ROE）14.2%21.6%24.9%27.1%26.4%市盈率（PE）81.142.629.721.317.2EV/EBITDA64.337.526.418.915.4市净率（PB）11.549.227.385.784.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录专注合成生物学20年，铸就全球丙氨酸龙头.......................................6公司基本情况：全球丙氨酸系列产品份额第一，打造合成生物学发酵法和酶法两大技术平台......6自研+合作+授权，构建强大技术壁垒.....................................................10新品放量带动公司业绩快速增长，产品效益实现稳步提升...................................12合成生物学：优势明显，前景广阔...............................................16积木搭建生命，被誉为第三次生物技术革命...............................................16合成生物学路线成本低、可开发新型材料、绿色环保，优势明显.............................19技术、政策、资本共同推动合成生物学快速发展...........................................20合成生物学市场空间广阔，工业化学品占19.8%...........................................23华恒生物：全球领先的合成生物学小品种氨基酸龙头...............................23丙氨酸系列产品优势明显，下游需求前景广阔.............................................24打通L-丙氨酸下游产业链，酶法DL-丙氨酸充分发挥协同效应...............................28厌氧发酵方式规模化生产缬氨酸，打造公司第二增长极.....................................29以生物法进军肌醇行业，产业链协同发展D-泛酸钙.................................34近两年来肌醇行业高景气，华恒绿色肌醇生产技术逐步产业化...............................34利用自产β-丙氨酸制备D-泛酸，有望进一步发挥协同效应.................................37生物法制备1,3-丙二醇前景广阔，PTT原料国产化进程加快.........................41乘可降解塑料东风，拟建设丁二酸项目打开中长期成长空间.........................45计划布局苹果酸、蛋氨酸等新品类，加速拓展产品矩阵.............................47盈利预测.....................................................................51假设前提.............................................................................51估值.........................................................................54绝对估值：138.01-176.77元...........................................................54相对估值：127.14-139.85元...........................................................55投资建议.....................................................................57风险提示.....................................................................57附表：财务预测与估值.........................................................61 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：公司重要产品及相关产业链............................................................6图2：公司发展历程........................................................................7图3：公司股权结构图（截至2023年9月底）.................................................8图4：华恒研究院：专注于工业生物前沿技术研究开发.........................................10图5：首席科学家张学礼研究员：个人履历...................................................11图6：近年来公司研发投入强度维持在5%以上.................................................12图7：公司研发人员快速上涨...............................................................12图8：近五年来公司营业收入情况...........................................................13图9：近五年来公司归母净利润情况.........................................................13图10：2018-2022年公司营业收入结构.......................................................13图11：2018-2022年公司各业务毛利率.......................................................13图12：近五年来公司销售毛利率与净利率....................................................14图13：近五年来公司分业务毛利润占比......................................................14图14：近八年以来公司现金流量情况........................................................14图15：近五年来公司现金收入比变化趋势....................................................14图16：近年来公司净利润和经营性现金流保持同步增长........................................15图17：近五年来来公司流动比率情况........................................................1