宏观交易主线及9月大类资产配置建议：长短相形，高下相倾

广州期货研究中心2023年9月4日 目录 一、8月宏观交易主线复盘 二、海内外宏观经济主要矛盾 三、9月交易主线及资产配置展望 第一部分宏观交易主线复盘 市场在交易什么？ 受金融流动性收紧以及经济超预期程度有所回落影响，美国资本市场8月出现股债双杀，而国内权益市场对基本面悲观情绪集中释放，商品受预期好转及供应端影响走强 商品市场与权益市场出现分叉（1/2） 比较基于无风险套利原则的商品期货定价公式及基于现金流折现模型（DCF）的股票定价公式，可以得出（1）两者均受无风险收益率影响，股票价格与无风险利率负相关，商品价格与无风险利率既有正相关也有负相关的关系。（2）商品现货及期货价格影响业务盈利水平，影响股票未来现金流预期，但不同产业、产业链的不同环节其利润水平与商品价格的关系不同。（3）时间维度看，股票价格基于长期存续假设，而商品期货的价格受期货合约到期时间影响更大 商品市场与权益市场出现分叉（2/3） 权益市场二、三季度受基本面偏弱、稳政策力度不及预期拖累市场情绪等影响，市场整体横盘震荡，8月在情绪面及资金面共振下出现单边下行。而商品市场5月下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑，包括低库存下的阶段性补库，煤炭、原油等成本端价格下移，矿难、平控政策、天气等供应端事件等 商品市场与权益市场出现分叉（3/3） 复盘历史行情，权益市场与商品市场走势分叉大致出现于商品受供应端因素主导且/或中美经济走势分叉的背景，后随着供应端矛盾弱化后两市重回国内基本面定价，走势再度趋同，既有股市向商品靠拢也有商品向股市靠拢的情况随着活跃资本市场政策出台以及稳增长政策发力对市场情绪的提振，短期看未来股市上涨向商品收敛的概率较高，但从中长期角度看，地产下行周期下工业品可能长期处于供过于求局面，价格中枢承压 第二部分海内外宏观经济主要矛盾 一、美联储鹰派发言是预期管理抑或上帝视角：零售数据分歧显示通胀问题的复杂性 美国6月非农就业、零售消费、通胀数据一致性缓和，而7月数据再度分化，通胀数据和就业数据放缓，零售销售数据超预期，说明通胀韧性仍在，其回落趋势及速度仍有不确定性 一、美联储鹰派发言是预期管理抑或上帝视角：经济韧性推高软着陆概率 美国二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期，高于前值以及经济长期潜在增速的1.8%水平，根据亚特兰大联储模型测算，三季度GDP增速高达5.9%。经济韧性一方面受需求端的支撑，这与疫情以来的超额储蓄、就业环境相关，另一方面受供给端恢复影响，能源价格回落带动制造、运输等成本回落，提振了出行、购车等需求。经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力 一、美联储鹰派发言是预期管理抑或上帝视角：鲍威尔反复强调通胀风险 美联储主席鲍威尔在一年一度杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，表明当前美联储的首要任务仍是抗通胀，强调货币政策前景取决于后续数据的表现，且关于真实利率的讨论引起市场关注 美联储内部近期对真实中性利率存在较大分歧，若真实中性利率仍处低位，则美联储未来利率调整的必要性或急迫性降低 关于通胀： 关于增长：今年以来，GDP增长超出预期，也高于其长期趋势，而且最近的消费支 出数据尤为强劲。此外，地产行业在过去18个月里急速放缓之后正显示出复苏的迹象。持续高于趋势增长的进一步证据可能会使通胀前景面临风险，可能需要进一步收紧货币政策。（Additional evidence ofpersistently above-trend growth could put further progress oninflation at risk and could warrant further tightening of monetarypolicy.） 将通胀降至2%的目标是美联储的职责，我们将致力于实现这一点（Itis theFed‘sjob to bring inflation down to our 2 percent goal, and we will doso）我们准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平，直到我们确信通胀正在朝着我们的目标持续下降（We are prepared toraise rates further if appropriate, and intend to hold policy at a restrictivelevel until we are confident that inflation is moving sustainably downtoward our objective.）预计需要经历一段经济增长低于趋势增长的时期，而且需要劳动力市场状况有所缓和，通胀才能持续地回落至2%（Getting inflation sustainably back downto 2 percent is expected to require a period of below-trend economicgrowth as well as some softening in labor market conditions.） 关于就业：如果证据表明劳动力市场的紧张状况不再持续缓解，仍有可能需要货币 政策作出反应。（Evidence that the tightness in the labor marketis no longer easing could also call for a monetary policyresponse.） 关于真实利率：实际利率目前已经转正，且远高于中性政策利率（r*）的主流估算。我们认为当前的政策立场是限制性的，对经济活动、劳工雇佣和通货膨胀均施加了下行 压力。但我们没有能力明确指出中性利率的水平，也因此货币政策约束的精确水平总是存在不确定性。（But we cannot identify with certainty theneutral rate of interest, and thus there is always uncertainty about the precise level of monetary policy restraint.） 12数据来源：公开信息、广州期货研究中心 一、美联储鹰派发言是预期管理抑或上帝视角：降息预期回落，整体与点阵图一致 目前短端利率市场对货币政策路径预期整体与点阵图整体一致，对降息的预期较上月回落。利率期货显示，对2024年1月开始降息的预期概率为19.3%，自3月开始降息的预期概率为42%，自5月开始降息概率为74%，而至2024年9月，累计降息100bp以上预期概率为36% 我们维持前期判断，倾向于将暂停加息、高利率维持一段时间作为基准判断，而高利率对实体经济和金融体系的影响逐渐积累，经济衰退“虽迟但到”，明年美联储货币政策转向将开启新一轮交易主线 二、美债收益率攀升对我国资本市场影响几何：本轮加息周期行情特殊 回顾回去加息周期，10Y美债收益率一般在加息终点附近触及或高于政策利率后回落，10Y-2Y利差在加息终点及高利率平台区触及倒挂区间，而本次加息周期中10Y收益率在去年10月即触顶回落，10Y-2Y利差自去年7月以来持续处于倒挂区间，这是由于本次加息背景及节奏的特殊性，使得经济衰退预期比以往更浓郁。而市场利率较政策利率“乐观”也暗示利率反弹空间大 近两周美债长端收益率明显攀升，8月22日盘中触4.368%，突破去年底的4.34%高位。截至8月31日，10Y美债收益率收4.11%，较4月低点反弹超85bp。美国短期经济韧性、美债发行超预期和美联储态度偏鹰是导致美债利率近期创新高的主因 二、美债收益率攀升对我国资本市场影响几何：对商品指数整体相关性不强 名义利率包含了对通胀的预期，虽然代表着资金成本，但实际影响资产估值的是实际利率。近期美债长端利率攀升而通胀预期基本稳定，导致实际利率亦明显上行，压制了风险资产和具有金融属性的商品（贵金属、原油、铜等）从美债走势与国内商品的相关性看，近一年相关性不明显，主要叠加了汇率影响，近三年与名义利率的正相关性较为明显。从更长维度的历史数据看，实际利率的拐点通常领先于商品的拐点，名义利率略有滞后 二、美债收益率攀升对我国资本市场影响几何：中美利差走扩加大人民币贬值压力 美元指数是美元的现货价格，美债收益率是美元的期货价格，汇率与美债收益率共同由美国基本面相对走势及预期决定。而中美利差的走扩也是本轮人民币快速贬值的驱动因素。人民币兑美元汇率自5月17日破“7”后继续快速上行，至8月17日盘中触及高点7.318，至8月31日收7.29。目前点位是2015年811汇改以来的次高点，仅次于2022年的7.3280，已超2019年高点的7.1854以及2020年高点7.1765人民币贬值的短期影响体现为权益市场外资净流出、商品市场受汇率计价影响价格有向上支撑 三、国内经济筑底特征显现：生产端动能回暖，新订单扩张释放积极信号 7月经济数据整体环比走弱且逊于市场预期，8月PMI及高频数据显示生产动能企稳，新订单指数重回扩张区间，新出口订单指数低位徘徊 三、国内经济筑底特征显现：经济复苏结构分化持续 从生产端看，大中小型企业景气度分化，大型企业景气度连续四个月维持扩张，中小企业景气度连续五个月处于转弱区间，小型企业景气度回暖迹象不明显 从需求端看，一是内需边际修复而外需承压，二是消费复苏分化持续，餐饮服务及出行类消费维持亮点，汽车延续打折去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷 三、国内经济筑底特征显现：房价预期疲软，销售端筑底需时日 一二手房住宅价格指数持续环比为负，商品房销售低迷，房地产市场预期仍弱，销售端筑底仍需时日，关注新的需求端刺激政策的实施效果 四、稳增长政策发力，政策底筑牢：专项债发行提速 专项债发行进度由7月底的66.59%提升至8月底的82.45%。按照监管要求，新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。则9月新增专项债发行量约亿元，且考虑到一揽子化债方案，进一步盘活再融债发行空间仍大 四、稳增长政策发力，政策底筑牢：8月降息时点超预期，但LPR不对称调降不及市场预期 8月15日逆回购利率下调10bp、MLF下调15bp，时点及操作略超市场预期，随后8月20日LPR报价出炉，1年期LPR报价下调10bp至3.45%，5年期以上品种报价维持4.20%不变。我们认为引导房贷利率下行以释放房地产刚需及改善性需求仍是推动房地产市场平稳健康发展的核心要义，但考虑到上半年企业中长期贷款价格已在较低水平，房地产的贷款价格调整或更多通过加减点方式进行，而非调整基准利率。整体来看，本次降息的特殊性，兼顾风险防范与稳经济的举措 四、稳增长政策发力，政策底筑牢：房地产刺激频繁出台，从中性转向略超预期 7月中央政治局会议未提“房住不炒”提法，为2019年以来首次。但“炒房”已不是市场主要矛盾，目前问题是需求和预期转弱，因此在“新形势”下提出要适时调整优化8月31日，人民银行发布《关于调整优化差别性住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，对首付比例、新发和存量贷款利率要求进行明显优化，略超市场预期。我们认为短期对房价预期转弱有一定提振作用，但从政策发布到银行执行到实际购房需求的刺激有时滞，仍需数据验证，对房地产不宜过分乐观 7月7日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，将“金融16条”相关政策适用期限统一延长至2024年底。——对房地产行业的新增融资仍主要取决于行业发展态势 7月21日，国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》——集中在一线和强二线，难度大于、规模小于当年棚改 8月25日