宏观交易主线及8月大类资产配置建议：万物有时，来日方长
广州期货研究中心2023年8月1日 要点 7月宏观交易主线复盘 7月变化：美国在现实层面、预期层面、预期差层面均在转好，我国现实转好，预期和预期差转弱，欧元区均在转弱。权益市场交易的是预期差层面，美国经济预期差一枝独秀带动美股明显领跑。商品市场交易的是预期层面，美国经济衰退预期减弱带动商品整体反弹。 当前海内外宏观经济主要矛盾 美联储货币政策路径的不确定性及确定性：美国6月非农就业、零售消费、通胀数据低于预期，若消费降温、劳动力需求增速回落加快，加息将按下暂停键，但其趋势性仍有不确定。另一方面，受需求端支撑以及供给端恢复的影响，美国经济韧性凸显，二季度GDP增速高于前值及市场预期，经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力。市场预期反复修正，目前短端利率市场预期整体与点阵图一致，而长端利率市场预期较为谨慎，股票市场预期较为乐观。我们维持前期判断，倾向于将暂停加息、高利率维持一段时间作为基准判断，而高利率对实体经济和金融体系的影响将逐渐积累，经济衰退“虽迟但到”。 中美关系整体紧张，近期边际缓和：中美之间的矛盾具有长期性、根本性特征，近期有边际缓和迹象，整体国际形势仍复杂严峻。 国内经济弱复苏，筑底特征开始显现：6、7月生产端及投资数据有企稳迹象，说明经济修复动能虽然较一季度减弱，但不存在持续、大幅下行的风险，经济基本面长期稳中向好，但需要注意的，一是经济结构分化，从生产端看，大中小型企业景气度分化，从需求端看，消费复苏分化持续，汽车延续打折去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷；二是房地产预期转弱，房价再度转跌，购房消费预期支出占比回落。 7月中央政治局会议可圈可点，新的预期差正在形成：会议一是对经济形势的定调由4月整体偏乐观调整为中性客观；二是宏观政策加强逆周期调节，但财政政策增量内容缺乏亮点，扩大内需政策仍延续此前培育内生动力的路径，与4月会议及2月习总书记在《求是》发文的精神所一致；三是部分表述和提法超预期，包括关于地方债务的表述从“加强管理”调整至“一揽子化债方案”，对房地产自2019年以来首次未提及“房住不炒”而强调“适时调整优化房地产政策”，首提“要活跃资本市场”等。关于消费、城中村改造等文件已出台，后续可期的是关于就业、化债、资本市场方面的文件以及各项配套措施。 8月交易主线展望 交易主线之一是稳增长政策的内容及效果。诚如我们前期分析，7月政治局会议前后是政策关键窗口期。展望8月，市场交易的政策面主线可能围绕两点，一是房地产刺激政策能否提振销售，这有待高频数据印证。目前市场对房地产方面的解读较为乐观，但需求刺激仍将围绕“刚性和改善性住房需求”，目标是促进房地产市场“平稳健康”发展，且发力点围绕一线及强二线城市，对其空间、数量级及政策时滞需有客观认识；二是专项债发行速度、化债方案是否超预期，预计8月政府债券供给明显提升，同时货币政策维持流动性宽松 交易主线之二是补库周期能否开启。复盘回去补库周期，一般时长1-2年，驱动因素为内外需投资驱动或供给端产能出清后的周期开启。而本次库存周期具有特殊性，一是PMI数据显示制造业整体仍在主动去库和被动去库间来回摇摆，二是目前内外需相对不足，而在房地产下行周期内产能出清仍在路上，因此无论需求端或供给端的驱动力相对不强。若政策刺激下市场预期持续好转，补库周期或渐行渐近，而若情绪面未能提振，低库存可能维持一段时间。 8月资产配置建议：多配股指、贵金、农产品、能化板块 风险提示稳增长政策不及预期；美联储货币政策超预期；地缘冲突超预期 目录 一、7月宏观交易主线复盘 二、海内外宏观经济主要矛盾 三、8月交易主线及资产配置展望 第一部分宏观交易主线复盘 现实vs预期 现实：4月以来中美欧PMI持续处于荣枯线以下，7月欧元区PMI低于预期及前值，我国及美国PMI高于前值及预期 预期：经济预期今年以来整体呈回落态势，从7月环比变化看，我国回落幅度最为明显 现实vs预期vs预期差 从经济预期差看，今年一季度欧洲经济景气度及实际超预期幅度超美国，但优势在收敛，在3中旬后超预期程度和美国趋同呈下滑趋势。至5月份中欧先后进入不及预期区间，美国实际走势超预期幅度成为相对优势，而我国指数有所企稳 市场在交易什么？ 权益市场交易的更多为预期差层面，商品市场交易的更多为预期的变化层面：6、7月美国经济韧性凸显特别是经济预期改善带动商品整体反弹。预期差方面美国形成相对优势，美国权益市场领跑 第二部分海内外宏观经济主要矛盾 一、美联储货币政策路径的不确定性及确定性：6月就业、零售、通胀降温 美国6月非农就业、零售消费、通胀数据低于预期，首次出现一致性缓和的情况，零售消费的分项变化也与商品通胀及餐饮、出行类服务通胀回落相互支撑。随着通胀水平回落，实际利率抬升，美联储进一步推高名义利率的必要性在下降。若消费降温、劳动力需求增速回落加快，加息将按下暂停键，但其趋势及速度仍有不确定性 一、美联储货币政策路径的不确定性及确定性：短期经济韧性凸显 美国二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期，高于前值以及经济长期潜在增速的1.8%水平。经济韧性一方面受需求端的支撑，这与疫情以来的超额储蓄、就业环境相关，另一方面受供给端恢复影响，能源价格回落带动制造、运输等成本回落，提振了出行、购车等需求。经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力 一、美联储货币政策路径的不确定性及确定性：经济衰退“虽迟但到” 美国未来12个月衰退概率创40年新高后于6月小幅回落至67.31%，概率远超2008年次贷危机时期最高42%和2001年互联网泡沫危机时期最高45%水平我们维持前期判断，倾向于将暂停加息、高利率维持一段时间作为基准判断，而高利率对实体经济和金融体系的影响逐渐积累，经济衰退“虽迟但到”，明年美联储货币政策转向将开启新一轮交易主线 一、美联储货币政策路径的不确定性及确定性：市场预期反复修正 目前短端利率市场对货币政策转向预期整体与点阵图一致。利率期货显示，对2024年1月开始降息的预期概率为27%，自3月开始降息的预期概率为51%，自5月开始降息概率为80%，而至2024年9月，累计降息100bp以上预期概率为42% 而长端利率市场预期较为谨慎，股票市场预期较为乐观 二、中美关系整体紧张，局部缓和 4月政治局会议提出“经济转型升级面临新的阻力”，暗示国际形势发生新的变化中美之间的矛盾具有长期性、根本性特征，其背后包括了政治形态之争、大国地位之争。2019年贸易战矛盾最为激化，此后两国关系时有紧张时有缓和。近期出现了两国关系边际缓和的迹象，但我们仍需认识到国际形势整体仍愈加严峻 紧张迹象 缓和迹象 5月24日，中国新任驻美大使谢锋抵美履新，结束驻美大使近5个月空缺的情况5月26日，中国商务部部长王文涛在赴美国参加亚太经合组织贸易部长会议期间，在底特律会见美国贸易代表戴琪6月6日，中国外交部美大司司长杨涛同来访的美国国务院亚太事务助理国务卿康达、白宫国安会中国事务高级主任贝莎兰举行了会谈6月18-19日，美国国务卿访问中国，这是五年来美国国务卿首次访华7月7日-8日，美国财政部长耶伦访华，央行党委书记潘功胜、李强总理、何立峰副总理分别与叶轮会面7月20日，中国国家主席习近平在北京钓鱼台国宾馆会见美国前国务卿基辛格 “新疆强迫劳动”持续炒作“军事演习”不断6月3日，香格里拉峰会在新加坡举行，中美两国防长没有正式会谈 三、国内经济筑底特征显现：生产端及投资数据企稳 经济复苏分化以及生产端高频数据虽然偏弱但呈有所企稳迹象，说明经济修复动能虽然较一季度减弱，但不存在持续、大幅下行的风险，经济基本面长期稳中向好 从单月经济数据看，6月筑底特征开始显现，6月基建投资增速重回两位数，消费增速回落，出口降幅走阔，房地产拖累明显% 三、国内经济筑底特征显现：经济复苏结构分化 从生产端看，大中小型企业景气度分化。从需求端看，消费复苏分化持续，汽车延续打折去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷，购房预期转弱。青年失业率进一步走高，结合央行二季度储户调查结果看，就业及收入预期转弱，消费倾向修复缓慢，消费内生动力仍不足 三、国内经济筑底特征显现：房价转跌，销售端筑底需时日 一二手房住宅价格指数6月环比下跌，二手房出租挂牌价指数有所回升，出售挂牌价指数延续跌势，而数量指数均低迷。说明房价预期转弱，房地产销售端筑底仍需时日，关注新的需求端刺激政策的实施效果 四、7月政治局会议可圈可点，新的预期差开始形成：对当前形势的判断更为客观 7月中央政治局会议提前召开，对经济形势的判断从4月政治局会议的整体偏乐观调整为中性，7月会议首先指出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”、“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，同时强调“长期向好的基本面没有改变” 四、7月政治局会议可圈可点，新的预期差开始形成：强调逆周期调节 从政策基调看，4月政治局会议强调“乘势而上”，而7月会议强调“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”，这与对经济形势判断的调整一致，明确了稳增长政策方向 四、7月政治局会议可圈可点，新的预期差开始形成：财政政策加快专项债发行 财政政策方面，增量政策未有亮点，加快专项债发行符合预期，而关于地方债务的表述从“加强管理”调整至“一揽子化债方案”，超市场预期。我们认为这是基于地方收支矛盾突出的问题，将化解地方债务问题、盘活地方融资能力作为政府投资发力的前置，一揽子化债方案可能包括展期、置换、重组等，需要金融机构的参与 四、7月政治局会议可圈可点，新的预期差开始形成：货币政策重提总量+结构工具 货币政策方面，表示“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，总量政策对应三季度降准空间仍大，结构性政策或加大对保交楼、科技创新、普惠等信贷的支持。此外特别增加汇率表述，显示中央对稳汇率的重视程度在提升 四、7月政治局会议可圈可点，新的预期差开始形成：扩大内需延续培育内生动力路径 会议强调，积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。这与4月政治局会议以及2月习总书记在《求是》发文的精神所一致 四、7月政治局会议可圈可点，新的预期差开始形成：房地产政策适时调整优化 会议未提“房住不炒”提法，为2019年以来首次。但“炒房”已不是市场主要矛盾，目前问题是需求和预期转弱，因此在“新形势”下提出要适时调整优化。我们认为需求刺激仍将围绕“刚性和改善性住房需求”，目标是促进房地产市场“平稳健康”发展，对房地产不宜过分乐观 四、7月政治局会议可圈可点，新的预期差开始形成：资本市场首提要“活跃” 产业政策方面，会议强调“数字经济”、“人工智能”；资本市场方面，2020年7月、2022年4月对资本市场的表述分别为“促进平稳健康发展”、“保持资本市场平稳运行”，而本次会议首提“要活跃资本市场，提振投资者信心”；民生方面，关于就业的重视程度提升 第三部分 8月交易主线及资产配置展望 市场交易主线之一：稳增长政策的内容及效果 诚如我们前期分析，7月政治局会议前后是政策关键窗口期，中央对经济形势表述调整确立稳增长政策方向，一揽子政策陆续出台。展望8月，市场交易的政策面主线可能围绕两点，一是房地产刺激政策政策是否能提振销售，这有待高频数据印证，二是专项债发行速度、化债方案是否超预期 目前三四线城市已基本下调首付比例、贷款利率、贷款认定标准等，调整优化空间主要围绕一线及强二线城市 房地产： 住建部表示大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施 同时，在超大特大城市积
