期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。广州期货研究中心2023年8月1日万物有时，来日方长——宏观交易主线及8月大类资产配置建议 要点7月宏观交易主线复盘7月变化：美国在现实层面、预期层面、预期差层面均在转好，我国现实转好，预期和预期差转弱，欧元区均在转弱。权益市场交易的是预期差层面，美国经济预期差一枝独秀带动美股明显领跑。商品市场交易的是预期层面，美国经济衰退预期减弱带动商品整体反弹。当前海内外宏观经济主要矛盾美联储货币政策路径的不确定性及确定性：美国6月非农就业、零售消费、通胀数据低于预期，若消费降温、劳动力需求增速回落加快，加息将按下暂停键，但其趋势性仍有不确定。另一方面，受需求端支撑以及供给端恢复的影响，美国经济韧性凸显，二季度GDP增速高于前值及市场预期，经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力。市场预期反复修正，目前短端利率市场预期整体与点阵图一致，而长端利率市场预期较为谨慎，股票市场预期较为乐观。我们维持前期判断，倾向于将暂停加息、高利率维持一段时间作为基准判断，而高利率对实体经济和金融体系的影响将逐渐积累，经济衰退“虽迟但到”。中美关系整体紧张，近期边际缓和：中美之间的矛盾具有长期性、根本性特征，近期有边际缓和迹象，整体国际形势仍复杂严峻。国内经济弱复苏，筑底特征开始显现：6、7月生产端及投资数据有企稳迹象，说明经济修复动能虽然较一季度减弱，但不存在持续、大幅下行的风险，经济基本面长期稳中向好，但需要注意的，一是经济结构分化，从生产端看，大中小型企业景气度分化，从需求端看，消费复苏分化持续，汽车延续打折去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷；二是房地产预期转弱，房价再度转跌，购房消费预期支出占比回落。7月中央政治局会议可圈可点，新的预期差正在形成：会议一是对经济形势的定调由4月整体偏乐观调整为中性客观；二是宏观政策加强逆周期调节，但财政政策增量内容缺乏亮点，扩大内需政策仍延续此前培育内生动力的路径，与4月会议及2月习总书记在《求是》发文的精神所一致；三是部分表述和提法超预期，包括关于地方债务的表述从“加强管理”调整至“一揽子化债方案”，对房地产自2019年以来首次未提及“房住不炒”而强调“适时调整优化房地产政策”，首提“要活跃资本市场”等。关于消费、城中村改造等文件已出台，后续可期的是关于就业、化债、资本市场方面的文件以及各项配套措施。8月交易主线展望交易主线之一是稳增长政策的内容及效果。诚如我们前期分析，7月政治局会议前后是政策关键窗口期。展望8月，市场交易的政策面主线可能围绕两点，一是房地产刺激政策能否提振销售，这有待高频数据印证。目前市场对房地产方面的解读较为乐观，但需求刺激仍将围绕“刚性和改善性住房需求”，目标是促进房地产市场“平稳健康”发展，且发力点围绕一线及强二线城市，对其空间、数量级及政策时滞需有客观认识；二是专项债发行速度、化债方案是否超预期，预计8月政府债券供给明显提升，同时货币政策维持流动性宽松交易主线之二是补库周期能否开启。复盘回去补库周期，一般时长1-2年，驱动因素为内外需投资驱动或供给端产能出清后的周期开启。而本次库存周期具有特殊性，一是PMI数据显示制造业整体仍在主动去库和被动去库间来回摇摆，二是目前内外需相对不足，而在房地产下行周期内产能出清仍在路上，因此无论需求端或供给端的驱动力相对不强。若政策刺激下市场预期持续好转，补库周期或渐行渐近，而若情绪面未能提振，低库存可能维持一段时间。8月资产配置建议：多配股指、贵金、农产品、能化板块风险提示稳增长政策不及预期；美联储货币政策超预期；地缘冲突超预期1 目录一、7月宏观交易主线复盘二、海内外宏观经济主要矛盾三、8月交易主线及资产配置展望 第一部分宏观交易主线复盘 现实：4月以来中美欧PMI持续处于荣枯线以下，7月欧元区PMI低于预期及前值，我国及美国PMI高于前值及预期预期：经济预期今年以来整体呈回落态势，从7月环比变化看，我国回落幅度最为明显现实vs预期数据来源：Wind、广州期货研究中心52022-09, 49.82023-01, 47.40 405060702022-012023-01欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI中国:PMI欧美PMI在去年三、四季度以来在荣枯线以下持续下探我国一季度强势扩张后4月起步入收缩区间2022-05, -29.50 -12.20 2022-05, -28.80 2023-07, -25.40 12.90 -100.00-50.000.0050.00100.002022-012023-01ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国ZEW经济景气指数:中国欧美经济景气指数分别自5月、3月以来步入走弱区间，我国高位回落 从经济预期差看，今年一季度欧洲经济景气度及实际超预期幅度超美国，但优势在收敛，在3中旬后超预期程度和美国趋同呈下滑趋势。至5月份中欧先后进入不及预期区间，美国实际走势超预期幅度成为相对优势，而我国指数有所企稳数据来源：Wind、广州期货研究中心6今年以来，欧洲经济好于预期的幅度较美国收敛，自3月中下以来欧美同步下滑，而在5月上旬以来美国相对优势拉开现实vs预期vs预期差-200.00-100.000.00100.00200.00300.002022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数花旗中国经济意外指数数据截至7月27日 权益市场交易的更多为预期差层面，商品市场交易的更多为预期的变化层面：6、7月美国经济韧性凸显特别是经济预期改善带动商品整体反弹。预期差方面美国形成相对优势，美国权益市场领跑数据来源：Wind、广州期货研究中心7年初至3月中下旬3月中下旬至5月上旬5月上旬至6月底市场走势市场在交易什么？现实预期预期差绝对值：中国>欧洲>美国变化：中国欧洲美国绝对值：中国>美国>欧洲变化：中国欧洲美国绝对值：中国>美国>欧洲变化：中国欧洲美国绝对值：中国>欧洲>美国变化：中国欧洲美国绝对值：中国>欧洲>美国变化：中国欧洲美国绝对值：中国>欧洲>美国变化：中国欧洲美国绝对值：欧洲>中国>美国变化：中国欧洲美国绝对值：中国>欧洲>美国变化：中国欧洲美国绝对值：美国>中国>欧洲变化：中国欧洲美国1月2月3月4月5月6月7月道琼斯工业2.8-4.21.92.5-3.54.63.3纳斯达克10.7-1.16.70.05.86.64.0标普5006.2-2.63.51.50.16.53.1英国富时1004.31.3-3.13.1-5.41.12.2法国CAC409.42.60.72.3-5.24.21.3德国DAX8.71.61.71.9-1.63.11.9上证指数5.40.7-0.21.5-3.6-0.12.8贵金属0.5-4.810.02.50.6-0.52.7能源3.9-2.5-5.7-0.1-7.35.613.5有色-1.9-3.0-2.0-1.8-5.11.63.2煤焦钢矿1.62.7-3.7-13.9-4.49.62.5非金属建材1.7-0.63.312.5-206.411.4化工9.1-5.5-4.5-6.1-102.710.9农副产品1.37.5-6.10.0-7.62.04.3油脂油料-2.3-0.7-8.1-4.7-6.313.14.8美国-7240-44-4201716英国-3440-32204623法国-3738-3210-588意大利-4320-3523-18-104中国71-4-9-8-3-2权益市场涨跌幅%国债10Y涨跌bp商品市场涨跌幅% 第二部分海内外宏观经济主要矛盾 美国6月非农就业、零售消费、通胀数据低于预期，首次出现一致性缓和的情况，零售消费的分项变化也与商品通胀及餐饮、出行类服务通胀回落相互支撑。随着通胀水平回落，实际利率抬升，美联储进一步推高名义利率的必要性在下降。若消费降温、劳动力需求增速回落加快，加息将按下暂停键，但其趋势及速度仍有不确定性一、美联储货币政策路径的不确定性及确定性：6月就业、零售、通胀降温数据来源：Wind、广州期货研究中心9美国6月零售环比增速下降0.3个百分点至0.2%，同比增速下降0.5个百分点至1.5%0100000200000300000400000500000600000700000800000-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06美国:零售和食品服务销售额（右轴）美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比%百万美元美国6月未季调CPI同比升3%，预期升3.1%，前值升4%；核心CPI同比升4.8%，预期升5%，前值升5.3%2022-06, 9.10 2023-06, 3.00 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.002.004.006.008.0010.0012.002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比美国:CPI:食品:同比美国:CPI:能源:同比（右轴）%% 美国二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期，高于前值以及经济长期潜在增速的1.8%水平。经济韧性一方面受需求端的支撑，这与疫情以来的超额储蓄、就业环境相关，另一方面受供给端恢复影响，能源价格回落带动制造、运输等成本回落，提振了出行、购车等需求。经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力一、美联储货币政策路径的不确定性及确定性：短期经济韧性凸显数据来源：Wind、广州期货研究中心10美国二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期2.00 2.40 -4.00-2.000.002.004.006.008.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06美国:GDP:不变价：环比折年率:季调：%个人消费支出国内私人投资出口进口政府支出2023-062.30-3.101.50-4.803.802023-032.40-8.107.90-2.302.702022-121.70-3.804.601.500.802022-092.201.9011.507.40-0.302022-062.407.207.3011.20-1.302022-034.5011.605.2012.70-1.70%2023202420232024全球GDP增速3.03.00.20.0 发达经济体1.51.40.20.0 美国1.81.00.2-0.1 欧元区0.91.50.10.1 日本1.41.00.10.0 英国0.41.00.70.0 新兴市场及发展中经济体4.04.10.1-0.1 中国5.24.50.00.0全球贸易规模2.03.7-0.40.2 发达经济体2.33.2-0.10.3 新兴市场及发展中经济体1