宏观交易主线及11月大类资产配置建议：相时而动，择地而蹈

广州期货研究中心2023年11月6日 要点（2/2） 11月交易主线展望 一是巴以冲突的进展。如前文所述，若巴以冲突得以受控，则避险情绪降温、风险情绪回暖，贵金属、能源板块回吐此前涨幅。若冲突进一步发酵升级，则对贵金属、能源、化工板块再次产生驱动。目前看，事态控制在局部区域可能性较大，但仍是重大不确定性之一。 二是国内房地产销售表现。8月底需求端刺激政策重磅出台，此后存量房贷利率统一调整，一二线城市关于局部放开限购、调整首付比例、降低房贷利率等政策陆续落地实施，系列优化政策对活跃看房热度等有一定提振，而对实际销售数据的提振并未完全体现，考虑到2-3个月的交易时滞，密切关注11月及12月商品房销售及土地市场是否有显著企稳迹象。 三是财政发力的节奏及货币政策的配合。中央加杠杆、2023年赤字率上调突破3%意义重大，彰显了中央稳经济的决心，也暗示明年财政发力大概率更加积极。按照目前经济企稳回升的路径，全年完成经济目标难度不大，预期四季度财政扩张维持稳健，为明年一季度蓄力，更多有效实物资产的形成和对经济的拉动作用主要体现在明年，财政扩张的节奏也直接决定了基建相关大宗商品的备货节奏。 11月资产配置建议：多配股指、贵金、黑色，空配农产品、能化板块，有色板块分化看待 风险提示稳增长政策不及预期；美联储货币政策节奏超预期；地缘冲突超预期 目录 一、10月宏观交易主线复盘 二、海内外宏观经济主要矛盾 三、11月交易主线及资产配置展望 第一部分宏观交易主线复盘 市场在交易什么？ 10月全球股、债、商品市场普跌，主要受美债收益率走高、金融流动性收紧及美国经济超预期优势减弱影响。国内权益市场在外资持续流出及10月基本面数据季节性回落下悲观情绪集中释放，商品结束阶段性补库，有待终端需求修复 商品市场与权益市场的背离与收敛 商品市场及权益市场在二三季度出现背离，9月以来渐收敛。权益市场4-7月整体横盘震荡，8月以来在情绪面及资金面共振下出现单边下行。而商品市场5月显著下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑及为备战传统金九银十的阶段性补库，自9月以来回归基本面逻辑 第二部分海内外宏观经济主要矛盾 一、美国经济韧性仍强，通胀回落不确定性仍大 美国三季度实际GDP环比折年率4.9%，高于前值和预期，表明经济增长韧性仍强，其中个人消费支出、国内私人投资总额环比增速均高于二季度，显示在库存周期或开启及消费支出持续扩张的支撑下，经济内生动力仍强。从经济超预期情况看，美国经济自5月下旬以来持续处于超预期区间。 一、美国经济韧性仍强，通胀回落不确定性仍大 与经济韧性一致，美国9月通胀、零售消费、新增非农数据强于预期，显示通胀虽延续整体回落态势，但不确定性仍大。 一、高利率对信贷紧缩传导效果不佳，导致经济增长及通胀仍具韧性 货币紧缩主要通过信贷紧缩，压制需求端，从而控制通胀合理水平。而本次猛烈加息对控制通胀效果相对不显著，主要由于存量债务结构导致的存量付息成本变动对需求的挤出程度有限。具体来看，美国政府是疫情时期主要加杠杆的部门，债务结构以中长期为主，即期付息压力虽明显提升但仍相对可控，且考虑到美元全球霸权地位，信用违约风险不大，二是居民部门疫情期间获得了大额补贴，超额储蓄、劳动力市场偏紧带来的工资增长、未来就业供给的释放均对消费支出形成支撑，而债务方面以固定利率房贷为主，疫情以来房价反弹，居民端资产负债表维持健康，三是企业部门疫情以来扩张与收缩结构分化，基建、制造业投资企稳回升，高利率对以浮动利率负债为主的中小企业压力较大。 一、高利率将维持一段时间，直至经济衰退或金融危机苗头再次暴露风险 从增量债务角度看，高融资成本对增量需求的抑制是毫无疑问的，而随着增量需求的回落，信贷紧缩终将压制需求端，但持续宽财政对基本面及需求端形成支撑，劳动力市场数据亦出现反复，这都说明了通胀回落的速度仍有不确定性。我们认为经济衰退“随迟但到”，经济降温苗头或金融危机潜在风险的暴露将成为货币政策的重要转折，或在明年下半年出现。 美国:所有商业银行:资产:银行信贷:贷款和租赁:工商业贷款:季调美国:所有商业银行:资产:银行信贷:消费贷款:季调美国:所有商业银行:资产:银行信贷:其他贷款和租赁:所有其他贷款和租赁:季调美国:所有商业银行:资产:银行信贷:贷款和租赁:房地产贷款:季调百万美元 一、美国经济韧性及金融条件收紧为美联储“观望”带来时间 美联储11月FOMC决议如期跳过加息，基准利率维持在5.25%-5.5%区间，已连续两次按兵不动。会议声明措辞调整有限，鲍威尔新闻发言与此前公开讲话一致，并无太多增量信息，一方面美联储将谨慎行事（不急于加息），同时也没考虑降息。这体现了美联储一贯的预期管理思路。 截至11月4日，利率期货显示，对12月不加息预期为95%，对明年5月降息预期概率提升至82%，自6月降息预期概率提升至88%，整体较9月会议的点阵图乐观。 我们维持前期观点，即认为年内不加息、高利率维持相当长一段时间的概率较大。 11月美联储议息会议声明措辞调整有限，强调三季度经济韧性 Recent indicators suggest that economic activityhasbeen expandingexpandedatasolidstrongpacein thethird quarter. 经济活动“经历稳健扩张”（expanding at a solid pace）”改为“在三季度强劲扩张（expandedat astrong pace inthe third quarter）” Jobgainshaveslowedin recent monthsmoderatedsince earlier in the yearbutremain strong, and theunemployment rate has remained low. Inflation remainselevated. 新增就业从“近月增长放缓但保持强劲（slowed in recentmonths but remain strong）”改为“较上半年有所放缓但保持强劲）（moderated since earlier in the year butremain strong）” 二、地缘政治风波再起，冲突巴以冲突升级 10月7日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动组织哈马斯对以色列发动袭击，以色列还以系列空袭和炮击，并开展地面攻击。至今已造成超1400以色列人及超9000加沙地区人民死亡。与俄乌冲突相比，由于巴以均非典型的资源国，对于上游资源品的供应风险直接影响有限。但巴以冲突持续升级，周边国家如何独善其身，背后的大国博弈会如何演进，均引起市场担忧。全球经济体在疫后经济及俄乌冲突等黑天鹅事件影响下仍在缓慢修复，供给冲击及货币超发引发的通胀问题仍在控制路上。若巴以冲突受控而限制在区域内发酵，则更多为短期对风险情绪的影响，以及大国博弈对经贸格局的影响。而若巴以冲突进一步扩大成广泛地区战争，则不可避免重蹈覆撤，对全球经济及贸易产生负面深远影响。目前看，事态控制在局部区域可能性较大。 对商品市场的影响 重要事件 10月7日，数百名哈马斯武装分子对以色列南部发动袭击。随后以色列予以空袭和炮击还击10月9日，以色列宣布“围困”加沙：切断其电力，燃料，食品，货物和水的供应，并表示在以色列人质获释之前围困不会结束10月17日，加沙一家平民医院爆炸造成471人丧生10月18日，美国总统拜登访问以色列10月19日-24日，德国总理朔尔茨、英国首相苏纳克、法国总统马克龙先后访问以色列10月20日，埃及放开一个过境点，允许援助物资卡车进入加沙以色列表示10月7日哈马斯扣留了超200名人质，目前释放了4名人质10月25日晚间至26日凌晨，以色列对加沙地带发起大规模地面进攻11月2日，以色列军方表示已经“完成了对加沙城的包围”，并一直在袭击前哨基地，总部和其他哈马斯基础设施 黄金：避险属性为黄金等贵金属资产价格带来价格上涨动力。一般规律表现为，冲突越是始料未及、局势升级越急剧，则避险情绪蔓延越是明显。但避险属性对黄金价格的影响更多为短期情绪面支持，而若要形成趋势性力量，则需要影响到美元信用及美债实际收益率，从而影响黄金的内在估值定价。 原油：中东局势恶化引发市场对原油供给端的担忧，一方面，战况进一步扩大将为石油海运贸易航线安全性及效率施加不确定性，另一方面，中东作为主要的产油国集聚地，以色列周围产油国的介入，将影响中东原油供给能力，同时，在原油供给担忧下，各国也会加大对原油的提前采购及储备。再者，美国与俄罗斯的矛盾也持续激化。 化工：化工板块受成本端油气价格变化而波动加大。同时，中东地区也是LPG、乙二醇、甲醇、PE等化工品种的主要产地之一，若战事进一步扩大，则也会对相应化工品种带来供应端冲击。 三、中美关系战术性缓和 中美之间的矛盾具有长期性、根本性特征，其背后包括了政治形态之争、大国地位之争。2019年贸易战矛盾最为激化，此后两国关系时有紧张时有缓和近期出现了两国关系边际缓和的迹象，有望促进风险情绪的回暖 10月7日，美国商务部工业和安全局(BIS)将42家中国企业列入出口管制实体清单，目前已有约1500家中国公司受出口管制清单影响； 10月17日，美国商务部工业与安全局（以下简称“BIS”）将13家中国企业列为实体清单脚注4主体的同时，发布了《先进计算芯片更新规则》及《半导体制造物项更新规则》，对先进计算芯片管控机制的全面升级； 10月9日中共中央政治局委员、中央外办主任王毅在北京与美国参议院多数党领袖舒默一行举行会谈。10月9日下午国家主席习近平在人民大会堂会见舒默率领的国会代表团；10月24日，中美经济工作组以视频方式举行第一次会议，由两国财政部副部长级官员主持； 10月25日下午，国家主席习近平在人民大会堂会见美国加利福尼亚州州长纽森； 10月26日至28日，应美国国务卿布林肯邀请，中共中央政治局委员、外交部长王毅访问美国； 四、国内经济筑底特征确认：生产企稳，财政扩张发力 我国第三季度GDP增速4.9%，强于市场预期，全年完成增速目标难度不大。9月经济数据延续筑底回升态势，生产动能企稳，财政发力带动基建投资提速，10月制造业PMI季节性回落，需求不足问题再度凸显 四、国内经济筑底特征确认：经济复苏结构分化持续 从生产端看，一是供强虚弱格局持续，二是大中小型企业景气度分化，大型企业景气度连续六个月维持扩张，中小企业景气度连续七个月处于收缩区间从需求端看，一是内需边际修复而外需承压，二是消费复苏分化持续，餐饮服务及出行类消费维持亮点，汽车延续打折去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷 四、国内经济筑底特征确认：房地产仍是拖累，房价及销售未见明显企稳 一二手房住宅价格指数自5月以来持续环比为负，二手房出售价格指数10月延续明显跌势，商品房一手房销售仍较低迷，二手房活跃度有所提升，关注8月底需求刺激政策的滞后效果 五、政策底筑牢并为明年打下坚实基础：加赤字，增发特别国债 本次中央加杠杆是基于地方政府收支压力大、债务风险化解压力大背景下的必然选择，有助于盘活地方政府投融资能力，合理扩大有效投资，为明年经济继续稳步回升夯实基础，稳定市场信心及预期。 短期看，风险情绪有所提振，利好权益市场及商品市场，而债市陷入供给压力“利空出尽”和基本面筑底回升确定的矛盾中。从中期看，有效实物资产的形成和对经济的拉动作用主要体现在明年，今年四季度至明年2月可能重回预期与现实之间来回博弈的交易主线 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%