期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。广州期货研究中心2023年11月6日相时而动，择地而蹈——宏观交易主线及11月大类资产配置建议 SVPWWUYZvNqPvM8OdN9PpNpPsQpMiNoPoPeRmMxPbRrQqNMYrQmNMYpPnO要点（2/2）11月交易主线展望一是巴以冲突的进展。如前文所述，若巴以冲突得以受控，则避险情绪降温、风险情绪回暖，贵金属、能源板块回吐此前涨幅。若冲突进一步发酵升级，则对贵金属、能源、化工板块再次产生驱动。目前看，事态控制在局部区域可能性较大，但仍是重大不确定性之一。二是国内房地产销售表现。8月底需求端刺激政策重磅出台，此后存量房贷利率统一调整，一二线城市关于局部放开限购、调整首付比例、降低房贷利率等政策陆续落地实施，系列优化政策对活跃看房热度等有一定提振，而对实际销售数据的提振并未完全体现，考虑到2-3个月的交易时滞，密切关注11月及12月商品房销售及土地市场是否有显著企稳迹象。三是财政发力的节奏及货币政策的配合。中央加杠杆、2023年赤字率上调突破3%意义重大，彰显了中央稳经济的决心，也暗示明年财政发力大概率更加积极。按照目前经济企稳回升的路径，全年完成经济目标难度不大，预期四季度财政扩张维持稳健，为明年一季度蓄力，更多有效实物资产的形成和对经济的拉动作用主要体现在明年，财政扩张的节奏也直接决定了基建相关大宗商品的备货节奏。11月资产配置建议：多配股指、贵金、黑色，空配农产品、能化板块，有色板块分化看待风险提示稳增长政策不及预期；美联储货币政策节奏超预期；地缘冲突超预期1 目录一、10月宏观交易主线复盘二、海内外宏观经济主要矛盾三、11月交易主线及资产配置展望 第一部分宏观交易主线复盘 10月全球股、债、商品市场普跌，主要受美债收益率走高、金融流动性收紧及美国经济超预期优势减弱影响。国内权益市场在外资持续流出及10月基本面数据季节性回落下悲观情绪集中释放，商品结束阶段性补库，有待终端需求修复数据来源：Wind、广州期货研究中心610月市场走势市场在交易什么？现实预期预期差绝对值：中国>美国>欧洲变化：中国欧洲美国绝对值：中国>美国>欧洲变化：中国欧洲美国绝对值：美国>中国>欧洲变化：中国欧洲美国1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月道琼斯工业2.8-4.21.92.5-3.54.63.3-135.7-3.5-1.4纳斯达克10.7-1.16.70.05.86.64.0-278.4-5.8-2.8标普5006.2-2.63.51.50.16.53.1-219.8-4.9-2.2英国富时1004.31.3-3.13.1-5.41.12.2-376.42.3-3.8法国CAC409.42.60.72.3-5.24.21.3-349.6-2.5-3.5德国DAX8.71.61.71.9-1.63.11.9-374.5-3.5-3.7上证指数5.40.7-0.21.5-3.6-0.12.8-294.8-0.3-2.9贵金属0.5-4.810.02.50.6-0.52.7-118.8-0.83.7能源3.9-2.5-5.7-0.1-7.35.613.5369.811.3-8.8有色-1.9-3.0-2.0-1.8-5.11.63.2-877.8-2.9-3.2煤焦钢矿1.62.7-3.7-13.9-4.49.62.5-317.24.12.2非金属建材1.7-0.63.312.5-206.411.4220.0-9.9-1.8化工9.1-5.5-4.5-6.1-102.710.9-179.9-3.0-2.9农副产品1.37.5-6.10.0-7.62.04.3-289.11.52.3油脂油料-2.3-0.7-8.1-4.7-6.313.14.8226.6-6.4-4.5美国-3640-44-4201716125029英国-3440-32204624-16106法国-3738-3210-599-4433意大利-4320-3523-18-104266-6中国71-4-9-8-3-2-811-1权益市场涨跌幅%国债10Y涨跌bp商品市场涨跌幅% 商品市场及权益市场在二三季度出现背离，9月以来渐收敛。权益市场4-7月整体横盘震荡，8月以来在情绪面及资金面共振下出现单边下行。而商品市场5月显著下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑及为备战传统金九银十的阶段性补库，自9月以来回归基本面逻辑商品市场与权益市场的背离与收敛数据来源：Wind、广州期货研究中心7808590951001051101151202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10南华工业品指数南华螺纹钢指数上证综合指数今年4月以来商品及权益市场交易逻辑不同数据截至8月28日，以2023年1月3日为基期标准化为100-200-10001002002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数花旗中国经济意外指数5月下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑 第二部分海内外宏观经济主要矛盾 美国三季度实际GDP环比折年率4.9%，高于前值和预期，表明经济增长韧性仍强，其中个人消费支出、国内私人投资总额环比增速均高于二季度，显示在库存周期或开启及消费支出持续扩张的支撑下，经济内生动力仍强。从经济超预期情况看，美国经济自5月下旬以来持续处于超预期区间。一、美国经济韧性仍强，通胀回落不确定性仍大数据来源：Wind、广州期货研究中心9-4-202462021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09美国:GDP:不变价:环比折年率:季调美国:GDP:不变价:折年数:同比%-200-150-100-500501001502002021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09花旗经济意外指数:中国花旗经济意外指数:美国花旗经济意外指数:欧元区自今年5月以来，美国经济处于超预期区间美国3季度GDP高于前值和预期值，显著高于经济长期潜在增速的1.8%水平 与经济韧性一致，美国9月通胀、零售消费、新增非农数据强于预期，显示通胀虽延续整体回落态势，但不确定性仍大。数据来源：Wind、广州期货研究中心10美国9月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.7%；核心CPI同比升4.1%，预期升4.1%，前值升4.3%2022-06, 9.10 2023-06, 3.00 -30-20-10010203040500.002.004.006.008.0010.0012.002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比美国:CPI:食品:同比美国:CPI:能源:同比%%一、美国经济韧性仍强，通胀回落不确定性仍大通胀零售消费非农就业ADP就业5月同比略低于预期环比高于预期新增非农大幅超预期，小时工资符合预期高于预期6月全面低于预期环比低于预期新增非农低于预期，小时工资环比高于预期显著高于预期7月环比持平，符合预期环比高于预期新增非农低于预期，小时工资环比高于预期高于预期8月核心CPI同环比小幅超预期环比高于预期新增非农略超预期，小时工资增速放缓低于预期9月CPI环比小幅超预期大幅超预期新增非农超预期，小时工资持平低于预期低于预期10月新增非农低于预期，小时工资持平低于预期低于预期通胀、零售、就业数据未出现全面的持续性缓和 货币紧缩主要通过信贷紧缩，压制需求端，从而控制通胀合理水平。而本次猛烈加息对控制通胀效果相对不显著，主要由于存量债务结构导致的存量付息成本变动对需求的挤出程度有限。具体来看，美国政府是疫情时期主要加杠杆的部门，债务结构以中长期为主，即期付息压力虽明显提升但仍相对可控，且考虑到美元全球霸权地位，信用违约风险不大，二是居民部门疫情期间获得了大额补贴，超额储蓄、劳动力市场偏紧带来的工资增长、未来就业供给的释放均对消费支出形成支撑，而债务方面以固定利率房贷为主，疫情以来房价反弹，居民端资产负债表维持健康，三是企业部门疫情以来扩张与收缩结构分化，基建、制造业投资企稳回升，高利率对以浮动利率负债为主的中小企业压力较大。一、高利率对信贷紧缩传导效果不佳，导致经济增长及通胀仍具韧性数据来源：Wind、广州期货研究中心11疫情时期加息周期居民部门企业部门政府部门超额储蓄、减少就业结构分化加杠杆的主力，引导产业投资消耗超额储蓄—》增加就业基建、制造业投资企稳美联储缩表4060801001202000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国房贷为主，其中固定利率贷款为主，付息压力影响较小固定利率负债占8呈，小企业低于5成，小企业压力大中长期国债为主，且受益于美元地位，相对风险可控% 从增量债务角度看，高融资成本对增量需求的抑制是毫无疑问的，而随着增量需求的回落，信贷紧缩终将压制需求端，但持续宽财政对基本面及需求端形成支撑，劳动力市场数据亦出现反复，这都说明了通胀回落的速度仍有不确定性。我们认为经济衰退“随迟但到”，经济降温苗头或金融危机潜在风险的暴露将成为货币政策的重要转折，或在明年下半年出现。一、高利率将维持一段时间，直至经济衰退或金融危机苗头再次暴露风险数据来源：Wind、广州期货研究中心124,600,0004,700,0004,800,0004,900,0005,000,0005,100,0005,200,0005,300,0005,400,0005,500,0005,600,0001,500,0001,700,0001,900,0002,100,0002,300,0002,500,0002,700,0002,900,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:所有商业银行:资产:银行信贷:贷款和租赁:工商业贷款:季调美国:所有商业银行:资产:银行信贷:消费贷款:季调美国:所有商业银行:资产:银行信贷:其他贷款和租赁:所有其他贷款和租赁:季调美国:所有商业银行:资产:银行信贷:贷款和租赁:房地产贷款:季调百万美元今年以来贷款规模增速明显放缓以穆迪Aaa企业债为收益率衡量企业融资成本，以SP500市盈率倒数为企业经营收益率，则去年今年4月以来融资成本已高于经营利润% 美联储11月FOMC决议如期跳过加息，基准利率维持在5.25%-5.5%区间，已连续两次按兵不动。会议声明措辞调整有限，鲍威尔新闻发言与此前公开讲话一致，并无太多增量信息，一方面美联储将谨慎行事（不急于加息），同时也没考虑降息。这体现了美联储一贯的预期管理思路。截至11月4日，利率期货显示，对12月不加息预期为95%，对明年5月降息预期概率提升至82%，自6月降息预期概率提升至88%，整体较9月会议的