期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。广州期货研究中心2023年7月5日逆水行舟，不进则退——宏观交易主线及7月大类资产配置建议 pOmPoQmMoRmPqRsPmMxOsO7NaO6MnPmMtRtQfQpPrOjMmMqO8OoPmQxNpNnQwMmNrM目录一、6月宏观交易主线复盘二、海内外宏观经济主要矛盾三、7月交易主线及资产配置展望 第一部分6月宏观交易主线复盘 现实：欧美PMI持续处于荣枯线以下，欧洲下探势头更明显，我国一季度强势扩张后重回收缩区间，相对优势收窄预期：经济预期今年以来整体呈回落态势，其中美国预期3月以来持续走弱，6月有所企稳现实vs预期数据来源：Wind、广州期货研究中心52022-08, 49.82022-12, 48.40 405060702022-012023-01欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI中国:PMI欧美PMI在去年三、四季度以来在荣枯线以下持续下探我国一季度强势扩张后4月起步入收缩区间2022-04, -43.00 -10.00 2022-04, -24.70 2023-06, -24.00 21.80 -100.00-50.000.0050.00100.002022-012023-01ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国ZEW经济景气指数:中国欧元区经济景气指数在1-4月挺进扩张区间，美国3月以来经济预期持续走弱，6月有所企稳 从经济预期差看，今年一季度欧洲经济景气度及实际超预期幅度超美国，但优势在收敛，在3中旬后超预期程度和美国趋同呈下滑趋势。至5月份中欧先后进入不及预期区间，美国实际走势超预期幅度成为相对优势数据来源：Wind、广州期货研究中心6今年以来，欧洲经济好于预期的幅度较美国收敛，自3月中下以来欧美同步下滑，而在5月上旬以来美国相对优势拉开现实vs预期vs预期差-200.00-100.000.00100.00200.00300.002022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数花旗中国经济意外指数数据截至6月30日 权益市场交易的更多为预期差，商品市场交易的更多为预期层面：6月美国经济韧性凸显特别是经济预期改善带动商品整体反弹。预期差方面我国由相对优势转为相对劣势，中美权益市场表现分化数据来源：Wind、广州期货研究中心7年初至3月中下旬3月中下旬至5月上旬5月上旬至6月底市场走势市场在交易什么？现实预期预期差欧美PMI收缩，中国扩张。欧洲、中国较四季度改善，美国持续下探中国>欧洲>美国中美欧PMI均处收缩区间。我国下探斜率最陡，欧洲持续下探，美国有所企稳中国>美国>欧洲中美欧预期较四季度明显改善中国>欧洲>美国中、欧预期改善幅度环比回落，美国预期转弱中国>欧洲>美国中国预期改善幅度环比回落，欧美预期转，美国预期有所企稳中国>美国>欧洲欧洲经济超预期幅度超美国但差距在收敛，我国超预期程度与美国保持一致差距欧洲>中国>美国欧美经济超预期程度趋同呈下滑趋势，我国优势拉开中国>欧洲=美国中国、欧洲不及预期，美国符合预期拉开相对优势美国>中国>欧洲1月2月3月4月5月6月道琼斯工业2.8-4.21.92.5-3.54.6纳斯达克10.7-1.16.70.05.86.6标普5006.2-2.63.51.50.16.5英国富时1004.31.3-3.13.1-5.41.1法国CAC409.42.60.72.3-5.24.2德国DAX8.71.61.71.9-1.63.1上证指数5.40.7-0.21.5-3.6-0.1贵金属0.5-4.810.02.50.6-0.5能源3.9-2.5-5.7-0.1-7.35.6有色-1.9-3.0-2.0-1.8-5.11.6煤焦钢矿1.62.7-3.7-13.9-4.49.6非金属建材1.7-0.63.312.5-206.4化工9.1-5.5-4.5-6.1-102.7农副产品1.37.5-6.10.0-7.62.0油脂油料-2.3-0.7-8.1-4.7-6.313.1美国10Y国债-7240-44-42017英国10Y国债-3440-32204623法国10Y国债-3738-3210-58意大利10Y国债-4320-3523-18-10中国10Y国债71-4-9-8-3权益市场涨跌幅%债券市场涨跌bp商品市场涨跌幅% 6月逆回购、MLF、LPR实现跟随式、对称性下调10bp，其中操作时间略超预期，5年期LPR调整幅度低于市场预期。一方面，降息为一揽子政策“打头阵”坚定了稳增长政策方向，另一方面，主要针对房贷市场的5年期LPR调整幅度相对克制使得市场对地产强刺激政策预期有所降温我们认为央行在目前经济环境仍倾向于留有一定政策空间。4-5月中小银行存款利率补降以及6月大行新一轮存款利率下调后银行净息差压力有所缓解，但随着本次LPR下调，银行净息差空间再次承压。在引导实体经济融资成本稳中有降的导向下，我们认为下半年降准有一定可能性，而再次降息还需要新的触发因素政策面：6月国内政策博弈情绪浓郁，降息预期兑现数据来源：Wind、广州期货研究中心8利率变动利率变动利率变动利率变动2019-8-204.25-0.062019-9-204.20-0.052019-11-53.25-0.052019-11-182.50-0.052019-11-204.15-0.054.80-0.052020-2-32.40-0.102020-2-173.15-0.102020-2-204.05-0.104.75-0.052020-3-302.20-0.202020-4-152.95-0.202020-4-203.85-0.204.65-0.102021-12-203.80-0.052022-1-172.10-0.102022-1-172.85-0.102022-1-203.70-0.104.60-0.052022-5-204.45-0.152022-8-152.00-0.102022-8-152.75-0.102022-8-223.65-0.054.30-0.152023-6-131.90-0.102023-6-152.65-0.10逆回购利率：7天MLF：1年LPR：1年LPR：5年6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，较前值下调10个bp6月13日，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个bp至2.75%，7天期下调10个bp至2.9%，1个月期下调10个bp至3.25%6月15日，央行开展2370亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.65%，上次为2.75%6月20日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均下调10bp 第二部分海内外宏观经济主要矛盾 美国未来12个月衰退概率创40年新高，今年下半年超25%，年底超50%，至明年5月超70%水平，概率远超2008年次贷危机时期最高42%和2001年互联网泡沫危机时期最高45%水平另一方面，从核算修正值和初次核算值看，美国一季度GDP超预期上修数据来源：Wind、广州期货研究中心10海外：美国衰退预期VS短期经济韧性70.85 02550751001982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美国:未来12个月经济衰退概率%%注：灰色框表示NBER定义的美国经济衰退时期美国纽约联储根据国债期限利差构建经济衰退概率模型，历史经验看当模型概率超过25%时发生经济衰退一季度美国GDP按年增长2%，较此前公布的修正数据上修0.7%，超出市场预期的1.4%指标名称美国:初次核算：实际GDP增长环比折年率修正值2023Q11.102.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调% 美国制造业PMI自去年5月陷入收缩区间，但服务业PMI维持扩张。虽然储蓄占可支配收入比例触底回升、消费贷款不良率攀升数据等暗示超额储蓄对消费的驱动力减弱，但较强劲增长的就业及收入增速回升仍短期消费韧性有所支持。消费及就业市场韧性使得通胀尤其是核心通胀黏性突出数据来源：Wind、广州期货研究中心11海外：美国经济分化，但整体韧性仍存，通胀粘性突出美国储蓄倾向自去年6月以来触底回升0.002.004.006.008.0005001000150020002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比千人%美国劳动力市场在3月边际缓和，但4、5月再度超预期强劲54.10 40506070802021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美国:制造业PMI:季调美国:服务业PMI:商务活动:季调美国制造业PMI自去年5月陷入收缩区间，但服务业PMI维持扩张%02468102021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比%美国CPI于2022年6月触顶回落，但核心CPI回落速度不及预期2.70 4.60 11.522.501020302021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数美国:拖欠率:所有银行:消费贷款:季调（右轴）%% 美联储6月议息会议维持利率水平不变，在连续加息10次、累计加息500个基点后按下暂停键，符合市场预期，但点阵图鹰派信号超出市场预期，点阵图显示年底利率中值由5.1%上调至5.6%，即年内还有两次加息，且在此情景下对四季度实际GDP增速的预测由0.4%上调至1.0%，对年底核心PCE由3.6%抬升至3.9%，说明美联储对经济韧性和通胀粘性的看法较为坚定12海外：美联储6月点阵图释放鹰派信号，加息预期再起2023年6月FOMC会议点阵图显示预计2023年底利率达5.6%6月预测5.64.63.42.53月预测5.14.33.12.5数据来源：美联储、广州期货研究中心202320242025长期6月FOMC会议对经济增速、失业率、通胀水平的预测预测中值202320242025长期实际GDP增速1.01.11.81.83月预测0.41.21.91.8失业率4.14.54.54.03月预测4.54.64.64.0PCE同比3.22.52.12.03月预测3.32.52.12.0核心PCE同比3.92.62.23月预测3.62.62.1 4月政治局会议提出“经济转型升级面临新的阻力”，暗示国际形势发生新的变化中美之间的矛盾具有长期性、根本性特征，其背后包括了政治形态之争、大国地位之争。2019年贸易战矛盾最为激化，此后两国关系时有紧张时有缓和。近期出现了两国关系边际缓和的迹象，但我们仍需认识到国际形势整体仍愈加严峻13国际