期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。广州期货研究中心2023年7月5日逆水行舟，不进则退——宏观交易主线及7月大类资产配置建议 要点6月宏观交易主线复盘现实层面，6月中国、美国、欧元区制造业PMI持续处于荣枯线以下，我国环比小幅提升，美国小幅下降，欧元区继续下探。预期层面，6月中国、欧洲经济预期基本持平，美国预期有所改善。预期差层面，6月中国实际经济走势陷入不及预期区间，欧洲在不及预期区间继续下探，美国经济好于预期，相对优势拉大6月美国经济韧性凸显特别是经济预期改善带动商品整体反弹。经济预期差角度看，我国由相对优势转为相对劣势，中美权益市场表现分化6月国内政策博弈情绪浓郁，降息预期兑现。6月逆回购、MLF、LPR实现跟随式、对称性下调10bp，其中操作时间略超预期，5年期LPR调整幅度低于市场预期，市场对地产强刺激政策预期降温修正当前海内外宏观经济主要矛盾海外：美国经济分化但整体韧性仍存，通胀粘性突出，美联储6月点阵图释放鹰派信号，加息预期再起。短期经济韧性及中期经济衰退预期加重形成背离国际：中美之间的矛盾具有长期性、根本性特征，中美关系整体紧张，近期有边际缓和迹象，整体国际形势仍复杂严峻国内：二季度经济复苏动能减弱，6月PMI持续处于荣枯线以下，大中小型企业景气度明显分化，5月基建投资增速维持较高水平，出口增速同比转负，内外需不足共振，房地产拖累加大，房价再次转跌，微观主体市场预期和信心二季度整体较一季度回落，但结构有分化。稳增长增量政策必要性提升7月交易主线展望交易主线之一是稳增长增量政策博弈，我们认为7月政治局会议很可能成为政策信号枪，市场抢跑和预期摇摆大概率出现，建议谨慎乐观看待。国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，预示着稳增长方向明确，而一揽子政策的内容和节奏仍有待确认。目前主要会议中央表态对经济形势的定调仍延续4月政治局会议口吻，整体偏乐观，稳增长政策发力的明确信号需要看到中央对经济形势判断出现转折，密切关注7月政治局会议表态。结合去年一揽子政策工具及经济形势对比看，降息降息+产业政策+地产因城施策仍是目前确定性最高的政策组合，政策性开发性金融工具扩容及地方专项债限额空间调增需等待进一步明确信号，特别国债及地产突破性政策等目前看可能性较低，对强刺激特别是地产政策不宜过分乐观。一方面，近期社会各界对刺激政策呼声明显提高，政策出台的舆论基础有所加强，另一方面，谨防再度出现预期落空情况，建议谨慎乐观看待交易主线之二是美联储货币政策节奏及衰退交易后半程。我们认为6月美联储议息决议点阵图更多为预期管理，为货币政策留有空间，其节奏仍取决于经济和就业市场的发展态势，高利率对金融系统及实体经济的潜在风险不可忽视，经济衰退仍大概率“虽迟但到”。目前市场已经此前交易的年内降息预期全部修正，认为7月加息概率高大90%，加息路径已与点阵图指引基本一致。我们认为，正如市场3月对货币政策转向极度乐观后经历了两个月时间的预期修正，市场将进入过于悲观的交易之中，若随着经济数据不同表现预期出现反转，其交易空间仍大7月资产配置建议：多配股指、贵金，空配有色、黑色、能化板块风险提示稳增长政策不及预期；美联储货币政策超预期；地缘冲突超预期1 目录一、6月宏观交易主线复盘二、海内外宏观经济主要矛盾三、7月交易主线及资产配置展望 第一部分6月宏观交易主线复盘 现实：欧美PMI持续处于荣枯线以下，欧洲下探势头更明显，我国一季度强势扩张后重回收缩区间，相对优势收窄预期：经济预期今年以来整体呈回落态势，其中美国预期3月以来持续走弱，6月有所企稳现实vs预期数据来源：Wind、广州期货研究中心52022-08, 49.82022-12, 48.40 405060702022-012023-01欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI中国:PMI欧美PMI在去年三、四季度以来在荣枯线以下持续下探我国一季度强势扩张后4月起步入收缩区间2022-04, -43.00 -10.00 2022-04, -24.70 2023-06, -24.00 21.80 -100.00-50.000.0050.00100.002022-012023-01ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国ZEW经济景气指数:中国欧元区经济景气指数在1-4月挺进扩张区间，美国3月以来经济预期持续走弱，6月有所企稳 从经济预期差看，今年一季度欧洲经济景气度及实际超预期幅度超美国，但优势在收敛，在3中旬后超预期程度和美国趋同呈下滑趋势。至5月份中欧先后进入不及预期区间，美国实际走势超预期幅度成为相对优势数据来源：Wind、广州期货研究中心6今年以来，欧洲经济好于预期的幅度较美国收敛，自3月中下以来欧美同步下滑，而在5月上旬以来美国相对优势拉开现实vs预期vs预期差-200.00-100.000.00100.00200.00300.002022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数花旗中国经济意外指数数据截至6月30日 权益市场交易的更多为预期差，商品市场交易的更多为预期层面：6月美国经济韧性凸显特别是经济预期改善带动商品整体反弹。预期差方面我国由相对优势转为相对劣势，中美权益市场表现分化数据来源：Wind、广州期货研究中心7年初至3月中下旬3月中下旬至5月上旬5月上旬至6月底市场走势市场在交易什么？现实预期预期差欧美PMI收缩，中国扩张。欧洲、中国较四季度改善，美国持续下探中国>欧洲>美国中美欧PMI均处收缩区间。我国下探斜率最陡，欧洲持续下探，美国有所企稳中国>美国>欧洲中美欧预期较四季度明显改善中国>欧洲>美国中、欧预期改善幅度环比回落，美国预期转弱中国>欧洲>美国中国预期改善幅度环比回落，欧美预期转，美国预期有所企稳中国>美国>欧洲欧洲经济超预期幅度超美国但差距在收敛，我国超预期程度与美国保持一致差距欧洲>中国>美国欧美经济超预期程度趋同呈下滑趋势，我国优势拉开中国>欧洲=美国中国、欧洲不及预期，美国符合预期拉开相对优势美国>中国>欧洲1月2月3月4月5月6月道琼斯工业2.8-4.21.92.5-3.54.6纳斯达克10.7-1.16.70.05.86.6标普5006.2-2.63.51.50.16.5英国富时1004.31.3-3.13.1-5.41.1法国CAC409.42.60.72.3-5.24.2德国DAX8.71.61.71.9-1.63.1上证指数5.40.7-0.21.5-3.6-0.1贵金属0.5-4.810.02.50.6-0.5能源3.9-2.5-5.7-0.1-7.35.6有色-1.9-3.0-2.0-1.8-5.11.6煤焦钢矿1.62.7-3.7-13.9-4.49.6非金属建材1.7-0.63.312.5-206.4化工9.1-5.5-4.5-6.1-102.7农副产品1.37.5-6.10.0-7.62.0油脂油料-2.3-0.7-8.1-4.7-6.313.1美国10Y国债-7240-44-42017英国10Y国债-3440-32204623法国10Y国债-3738-3210-58意大利10Y国债-4320-3523-18-10中国10Y国债71-4-9-8-3权益市场涨跌幅%债券市场涨跌bp商品市场涨跌幅% 6月逆回购、MLF、LPR实现跟随式、对称性下调10bp，其中操作时间略超预期，5年期LPR调整幅度低于市场预期。一方面，降息为一揽子政策“打头阵”坚定了稳增长政策方向，另一方面，主要针对房贷市场的5年期LPR调整幅度相对克制使得市场对地产强刺激政策预期有所降温我们认为央行在目前经济环境仍倾向于留有一定政策空间。4-5月中小银行存款利率补降以及6月大行新一轮存款利率下调后银行净息差压力有所缓解，但随着本次LPR下调，银行净息差空间再次承压。在引导实体经济融资成本稳中有降的导向下，我们认为下半年降准有一定可能性，而再次降息还需要新的触发因素政策面：6月国内政策博弈情绪浓郁，降息预期兑现数据来源：Wind、广州期货研究中心8利率变动利率变动利率变动利率变动2019-8-204.25-0.062019-9-204.20-0.052019-11-53.25-0.052019-11-182.50-0.052019-11-204.15-0.054.80-0.052020-2-32.40-0.102020-2-173.15-0.102020-2-204.05-0.104.75-0.052020-3-302.20-0.202020-4-152.95-0.202020-4-203.85-0.204.65-0.102021-12-203.80-0.052022-1-172.10-0.102022-1-172.85-0.102022-1-203.70-0.104.60-0.052022-5-204.45-0.152022-8-152.00-0.102022-8-152.75-0.102022-8-223.65-0.054.30-0.152023-6-131.90-0.102023-6-152.65-0.10逆回购利率：7天MLF：1年LPR：1年LPR：5年6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，较前值下调10个bp6月13日，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个bp至2.75%，7天期下调10个bp至2.9%，1个月期下调10个bp至3.25%6月15日，央行开展2370亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.65%，上次为2.75%6月20日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均下调10bp 第二部分海内外宏观经济主要矛盾 美国未来12个月衰退概率创40年新高，今年下半年超25%，年底超50%，至明年5月超70%水平，概率远超2008年次贷危机时期最高42%和2001年互联网泡沫危机时期最高45%水平另一方面，从核算修正值和初次核算值看，美国一季度GDP超预期上修数据来源：Wind、广州期货研究中心10海外：美国衰退预期VS短期经济韧性70.85 02550751001982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美国:未来12个月经济衰退概率%%注：灰色框表示NBER定义的美国经济衰退时期美国纽约联储根据国债期限利差构建经济衰退概率模型，历史经验看当模型概率超过25%时发生经济衰退一季度美国GDP按年增长2%，较此前公布的修正数据上修0.7%，超出市场预期的1.4%指标名称美国:初次核算：实际GDP增长环比折年率修正值2023Q11.102.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调% 美国制造业PMI自去年5月陷入收缩区间，但服务业PMI维持扩张。虽然储蓄占可支配收入比例触底回升、消费贷款不良率攀升数据等暗示超额储蓄对消费的驱动力减弱，但较强劲增长的就业及收入增速回升仍短期消费韧性有所支持。消费及就业市场韧性使得通胀