大类资产月报：大类资产每月观察

研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@mfc.com.cn 大类资产月评：美国平息周期概率加大，国内政策刺激逐步加码 策略概述 1、美国就业市场逐步趋冷，通胀基数效应下小幅反弹，实体经济有一定韧性，市场对美联储年内进入平息周期预期，名义利率有望见顶回落，驱动风险资产价格反弹。美国8月物价反弹高度和美联储9月议息会议值得重点关注。 2、国内刺激经济复苏政策进一步落实和加码，地产、货币和财政一揽子组合方案陆续推出，市场悲观情绪有望得以扭转。短期货币供需有所改善，供应中性偏宽松，需求持续增加，资金价格小幅反弹。地产新房销售加速反弹，二手房销延续季节性下降，制造业产能利用率缓慢增加，信用脉冲指数指向9月实体经济有望进一步加速复苏，叠加政策兜底护航，国内风险资产价格有望逐步走出疲弱。 投资要点 美国8月非农就业报告进一步确认劳动力市场降温，有望2-3个月补齐市场供需缺口，市场进一步强化年内剩余一次加息的利率路径预期，9月风险资产价预计持续筑底反弹。中期来看，随着高利率和深度倒挂收益率曲线的长时间冲击，海外宏观制造业需求下行给企业盈利带来巨大压力；国内因进入被动去库存周期，宽松货币传导至实体滞后效应开始体现，叠加稳增长提信心政策逐步落实，实体经济二次复苏力度或再次走强，市场风险偏好逐步走出阴霾。9月大类资产配置方面建议逢低做多风险资产（股票）做空避险资产（国债）进行配置，权益风格预计差异不大；商品高位偏强震荡，建议中性配置，关注套利和逢高做空工业品机会，风格多农产品空工业品，多地产链条空外需；利率整体偏震荡偏空，建议多二债、五债，空十债和三十债套利，反弹空十债、五债，名义利率震荡回落驱动贵金属震荡上涨，建议逢低做多黄金和白银。 风险提示美国通胀扰动、国内实体经济恢复不及预期、国内稳增长政策弱于预期、中美冲突、俄乌地缘冲突 行情回顾 过去一月大类资产表现：大宗商品领涨，A股领跌 大宗商品>美元指数>国内债券>欧美股市>美债>贵金属>国内股市 行情回顾 过去一周大宗商品表现：玻璃领涨，纯碱领跌 行情回顾 过去一周大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.56%，较上周回落0.17%，位于86.3%分位点，外资风险溢价指数录得6.37%，较上周回落0.03%，位于75.3%分位点，外资吸引力小幅回落。 货币供需分析——货币供应 上周央行OMO逆回购到期7280亿元，逆回购投放14090亿元，货币净投放6810亿元，货币供给大幅宽松。同时，MLF在8月份投放4010亿，到期4000亿，持续超额续作，净投放10亿，总体8月货币供应维持中性偏宽松态势。 货币供需分析——货币需求 上周国债发行951亿，到期1355亿，货币净供应404亿；地方债发行2650.4亿，到期1313.4亿，货币净需求1337亿；其他债发行6778.6亿，到期4426.6亿，货币净需求2352亿；债市总发行10380.1亿，总到期7095.1亿，货币净需求3285亿，货币需求维持高位，主要系企业和地方债务融资需求持续改善。 货币供需分析-资金价格 上周市场资金价格全面反弹，DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化-14.9bp、44.2bp、-14.2bp至1.8%、2.37%、1.68%。同业存单发行利率大幅反弹11.2bp，股份制银行发行的CD利率回落2bp至2.23%，仍然低于MLF利率1年期利率水平（2.5%），实体真实总量需求小幅改善。 货币供需分析-期限结构 上周10年期国债收益率较前一周反弹1.9bp，5年期国债收益率反弹6bp，2年期国债收益率反弹2.9bp；10年期国开债收益率较前一周反弹4.9bp，5年期国开债收益率反弹5.3bp，2年期国开债收益率反弹1.5bp，整体来看，上周收益率期限结构整体再度大幅走平，表明市场仍然对于远期宽信用比较担忧，但对短期政策扰动和资金价格抬升有所期待，国债和国开债之间的信用利差小幅扩大。 实体经济分析——地产需求 截止8月31日数据，30大中城市商品房周成交面积为283.1万平方米，环比上周218.8万平方米大幅反弹29.4%，与疫情前的2019年同期相比下滑16.9%，位于近7年低位，趋势环比大幅改善；二手房销售延续季节性下滑，较上周回落16.8%，位于近7年新低，上周地产高频销售走势分化，新房环比持续改善，二手房延续回落，或许与各地陆续放松地产政策有关。 实体经济分析——服务业活动 截止9月1日，全国28大中城市地铁客运量大幅下降，周度日均7430万人次，较去年同期增56.4%，较2021年同期增长24.9%，服务业经济活动维持火热状态，周度环比季节性走弱，与暑期旅游进入尾声有关。百城交通拥堵延时指数较上周季节性反弹，位于近三年高位水平，综合来看，服务业经济活动脉冲复苏减弱，趋于自然增长水平，周度环比维持高位。 实体经济分析——制造业跟踪 制造业产能利用率再度走强，钢厂产能利用率反弹0.5%，沥青产能利用率反弹0.8%，水泥熟料企业产能利用率大幅反弹2.6%，焦企产能利用率上涨1.1%，地产基建相关制造业产能利用率再次走强，表明制造业需求缓慢复苏，外需相关的化工产业链平均开工率较上周反弹0.19%，综合来看，制造业内需有韧性和外需环比疲弱，需进一步跟踪复苏的成色。 大宗商品分析——金属库存 钢材、铜、铝进入季节性降库周期，铁矿维持累库周期。 钢材小幅降库，降库速度变慢，铜库存小幅反弹，位于7年低位，铁矿库存小幅增加。 氧化铝的库存处于近6年以来低位水平，上周库存大幅反弹。 大宗商品分析——化工库存 原油库存降至中性偏低水平附近，上周库存持续下降。 沥青库存偏低，上周库存持平，位于2019年低位 纯碱未来2-3个月位于季节性降库周期，上周库存持平，位于6年低位，驱动纯碱价格高位剧烈波动。 玻璃处于季节性降库过程，上周库存小幅累库，玻璃价格高位震荡。 大宗商品分析——农产品库存 豆粕上周库存开始下降，位于过去8年低位，未来1-2月开始季节性降库存周期，油脂库存季节性下降，上周库存小幅下降，位于2016年以来高位，关注油脂反弹结束后继续降价，豆粕价格预计高位偏强运行。 基本面分析——海外宏观 上周美国公布7月核心PCE物价指数，同比增速录得4.2%，符合市场预期值，较6月反弹0.1%，7月个人消费支出(PCE)环比增速录得0.8%，高于市场预期值0.7%和前值0.6%，通胀整体反弹幅度在预期之中，但居民消费支出仍然表现出较强韧性，给收入、薪资和物价带来较强支撑。就业市场方面，7月JOLTS职位空缺人数，录得882.7万，大幅弱于预期值945万，单月减少近76万，表明美国就业市场迅速冷却，供需缺口大幅收窄，离疫情前仅有140万缺口，按此速度，有望2-3个月填平。 基本面分析——海外宏观 美国7-8月经济好坏参半，通胀止跌小幅反弹，就业市场加速冷却，但居民消费支出仍然超预期强劲，支撑市场对于年内仍然存在一次加息的预期。根据芝商所CMEFedWatch工具显示，市场对于利率路径的预期年内11月或12月再加一次利息的概率为40.8%，小幅低于不加息的概率，此外明年3月降息的概率约为33%，市场对这两个节点的预期来回摇摆，未来取决于实际经济数据的表现。美国国债期货市场隐含的收益率变化较大，2年期国债收益率从上周5.09%回落至4.89%，十年期国债收益率从4.31%回落至4.13%，收益率曲线倒挂程度变化不大。 基本面分析——海外宏观 上周美国十债利率回落16bp至4.09%，通胀预期回落9bp,实际利率回落7bp至1.85%，驱动风险资产价格反弹。美债10-2Y价差倒挂程度上周小幅缩窄2bp在-76bp。中美利差倒挂程度小幅缩窄17.9bp至-150.4bp,驱动人民币小幅升值，离岸人民币升值0.25%。 量化诊断——权益 根据季节性规律分析，6月份开始经济处于全年由弱转强阶段，量化模型诊断股市8-9月将开启季节性震荡调整，上周市场大幅反弹，主要受国内刺激经济政策密集出台驱动，预计9月将持续震荡筑底，关注急跌做多机会。风格方面，在利率震荡的背景下，整体风格差异不显著。 量化诊断——大宗商品 根据季节性规律分析，6月份后经济处于全年由弱转强阶段，大宗商品6-7月快速上涨后8-9月将高位震荡，进一步上行空间有限，农产品处于季节性下降阶段，天气炒作逐步进入尾声，预计整体维持高位震荡。上周工业品大幅反弹，农产品延续强势，主要受国内经济刺激政策密集出台有关，9月市场预计工业品延续高位偏强运行，谨防调整风险，农产品处于天气炒作末期，短期预计高位延续震荡运行。 量化诊断——利率 根据季节性规律分析，6月份后经济处于全年由弱转强阶段，利率债4-5月对弱现实过度反映后，8-9月有望筑顶震荡回落，10-2Y利差将季节性震荡上行，收益率曲线陡峭化。上周受国内刺激经济政策密集出台驱动，利率债高位持续调整，收益率曲线先平后陡，市场关注弱现实和宽信用的逻辑。9月重点关注后续政策的扰动，预计利率将震荡筑底，收益率曲线震荡走陡，可回调积极做多10-2Y价差，反弹左侧做空十债和三十债。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，代表全市场概况的深圳成指数跌破2022年疫情放开前低点的强支撑，量化模型信号上周空翻多，上周市场大幅反弹，扭转加速下跌趋势，短期有所企稳；十债加权指数周线级别信号多翻空，短期十债预计维持高位震荡，在国内地产、货币和财政政策的密集刺激下，经济有望逐步止跌复苏，整体判断国债为震荡偏空，建议反弹做空。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，文华工业品指数上周周线级别信号维持看空，但技术面突破止损，在国内刺激经济政策密集出台和制造业被动去库存周期背景下，工业品短期预计高位延续偏强运行；COMEX黄金加权指数上周周线级别信号空翻多，上周在美国实际利率回落的背景下持续反弹，短期预计延续震荡上涨走势，关注1900-1950区间布局长线做多机会。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为美尔雅期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 谢谢观看