城投随笔系列：株洲，裂变

城投随笔系列 株洲，裂变 2023年09月11日 这些年，株洲市平台有哪些变化？ 截至2023年8月27日，株洲市仍有存续债券的发债平台共有20家，主 要包括：株城建、株国投、株资源投等市级平台及其子公司；国家级株洲高新区平台，株高科及其子公司；石峰区、芦淞区等下属区县平台。株洲市平台整体估值水平居全省第六；同为AA+主体公募债项，相比省内常德、衡阳和岳阳，株洲的估值整体要更高些，反映到利差上，亦是如此。当前时点看，利差已经反映出市场对株洲平台的分歧。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 但曾几何时，其也被市场所追捧：截至2020年12月31日，株洲市债券估值仅高于长沙和常德，在全省位列第三；对比当前，彼时株洲AA+主体估值和利差在省内序列要更靠前，部分短端品种表现更佳，仅略高于岳阳和衡阳。 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004电话：18344896727 株洲，产业兴城 邮箱：liuxue@mszq.com 2021年，株洲市第十三次党代会鲜明地提出了“培育制造名城、建设幸福 相关研究1.城投、产业利差跟踪周报20230910：天津区县类主体接棒续涨-2023/09/102.交易所批文更新跟踪周报20230910：本周小公募批文无“注册生效”-2023/09/103.利率专题：碧桂园、地产政策与债市-2023/09/104.可转债周报20230910：底部震荡，转债市场怎么看？-2023/09/105.信用一二级市场跟踪周报20230910：发行减少，收益率上行、信用利差走阔-2023/09/10 株洲”的奋斗目标，明确了“聚焦、裂变、创新、升级、品牌”工作思路，为株洲未来五年甚至更长远的高质量发展绘出了宏伟蓝图。这座崭新的工业重镇，在迭代中孕育绽放。 2022年，株洲市实现地区生产总值3617亿元，除省会长沙外，仅次于岳 阳、常德、衡阳。此外，无论是上市公司数量、市值，还是证券化率，株洲市的表现在省内都仅次于省会长沙，且与其他地市拉开一定差距。 上述确表明：株洲是湖南省内更具特色、也是更具发展潜力的产业之城。 但近两年里，信用债市场的调整变化导致机构行为调整，叠加株洲自身负 面舆情，株洲的债务压力被凸显和聚焦，并引致非银机构的撤出，对应其一级发行和二级估值均受到了影响和冲击，分化亦自然显现。 化债、聚焦、裂变，腾飞 站在当前节点，产业基础若能和化债机遇叠加，那么株洲能在缓释短期流 动性压力的同时，逐步恢复市场对其区域信用环境的信心，进而为区域长期产业发展、腾飞创造一个更良好的基础。在这个过程中，亦会伴随有利差压缩的机会。 对应有几点值得我们关注：1）株洲的产业发展思路兼具主观能动性和客观 规律性，迭代升级，交互融合；2）金融机构的支持一方面是株洲债务滚续的保障和底线，另一方面也为区域发展泵送动能；3）平台充足的银行授信是空间和弹性，同时也是底线和保障；4）期待特殊再融资债给予株洲的或有支持。 多维度分析来看，株洲有其完整的闭环逻辑。只是于市场而言，当中会存 在时间维度和参与节奏的问题。短期内株洲确实存在一级发行票面较高、整体债务压力较重的问题，但从唯物辩证主义的视角出发，我们需要两面看待： 一、不能简单的短期问题长期化，长期问题短期化。株洲的长期逻辑很坚 实，聚焦裂变升级发展的产业，在湖南来看算得上是独一档的存在； 二、短期问题便是市场所担心的债务问题，故而此次一揽子化债给株洲带 来的空间和缓释机遇，我们或可在一定程度上积极看待。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1这些年，株洲市平台有哪些变化？3 2株洲，产业兴城8 3化债、聚焦、裂变，腾飞12 4小结18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 近几年里，市场对于湖南的改观是显著的，一方面湖南的经济基础和产业发展并不弱，另一方面也离不开整个区域在债务管控和化解上的努力：不管是湘潭区域底线风险的缓释，还是整体融资秩序和债务管控机制上的深化，均为市场所认知、认可。 以上种种给与了市场参与湖南城投债的底气与信心，但结构上还是存在着较大的分化，毕竟债务水平还是不低，认可度的提升也尚需时日。尤其是株洲，此前负面舆情的冲击还有余温，当前节点仍有较高利差水平，如何考虑其中风险与机会？本文聚焦与此。 图1：湖南省城投利差（bp）图2：长沙、岳阳、常德、衡阳、株洲城投利差（bp） 湖南AAAAA+AA 500 400 300 200 100 0 400 300 长沙市岳阳市常德市衡阳市株洲市 200 100 2023-06 2023-02 2022-10 2022-06 2022-02 2021-10 2021-06 2021-02 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-01。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-01。 图3：邵阳、益阳、怀化、永州城投利差（bp）图4：湘西、娄底、张家界、郴州、湘潭城投利差(bp) 500 400 300 200 1000 900 750 600 450 300 150 0 邵阳市益阳市怀化市永州市湘西州娄底市张家界郴州市湘潭市 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-01。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-09-01。 1这些年，株洲市平台有哪些变化？ 首先，我们从株洲存量发债平台的最新情况说起。 截至2023年8月27日，株洲市仍有存续债券的发债平台共有20家，主要包括： （1）株城建、株国投、株资源投等市级平台及其子公司。其中，株城建和株国投资产体量均在1000亿元以上，且存续债券体量较大，也是目前市场主流 机构参与且最关切的主体；株资源投于2019年成立，是在原株洲地产的基础上加上了些经营性资产组建而成，资产体量及存续债券规模均较前两家略小些。 （2）国家级株洲高新区平台——株高科及其子公司。株高科资产体量接近1000亿元，集团体系内存续债券规模超过250亿元且以公募债项为主。高新区是株洲产业发展高地，也是市场博弈空间较大的区域，目前票息还相对较高。 （3）石峰区、芦淞区、荷塘区、醴陵市、攸县等下属区县平台。 图5：株洲市仍有存量债平台情况（亿元，%） 发行人 成立日期 区县相关园区（若有）行政层级 （若有） 主体评级 总资产 调整后的资产负债率 带息债务主体存量债券主体存量债券到期分布 规模短期占比规模公募占比2023202420252026 株洲市城市建设发展集团有限公司2003-06-03--地级市AA+ 株洲市湘江投资集团有限公司2011-07-07--地级市AA+ 株洲市国有资产投资控股集团有限公司1998-09-22--地级市AA+ 株洲市云龙发展投资控股集团有限公司2009-05-08-云龙生态示范区省级园区AA 株洲市资源投资集团有限公司2019-05-09--地级市AA+ 株洲市地产集团有限公司2005-08-19--地级市AA 株洲金科建设投资经营集团有限公司2009-08-20--地级市AA 株洲渌湘投资发展集团有限公司2003-05-07渌口区-区县级AA- 株洲循环经济投资发展集团有限公司2008-07-30石峰区-区县级AA 株洲轨道交通产业发展股份有限公司2010-07-21石峰区-区县级- 株洲新芦淞产业发展集团有限公司2011-12-14芦淞区-区县级AA 株洲金城投资控股集团有限公司2011-03-09荷塘区-区县级AA株洲高科集团有限公司1999-03-17天元区株洲高新技术产业开发区国家级园区AA+湖南天易集团有限公司2009-03-02天元区株洲高新技术产业开发区国家级园区AA+ 株洲高科汽车园投资发展有限公司2014-04-09天元区株洲高新技术产业开发区国家级园区AA+ 株洲高科汽博园开发有限公司2015-05-13天元区株洲高新技术产业开发区国家级园区-醴陵市渌江投资控股集团有限公司1993-06-09醴陵市-区县级AA醴陵市高新技术产业发展集团有限公司2009-03-03醴陵市湖南醴陵经济开发区区县级AA 湖南省攸州投资发展集团有限公司2003-08-25攸县-区县级AA 湖南省攸州国有资产投资集团有限公司2013-05-09攸县-区县级AA 资料来源：wind，民生证券研究院 137966 1101 31261 68 35360 60351 26944 12850 17949 29257 -- 21164 18962 91864 49655 6660 1836 62657 22756 17356 12849 812 89 634 176 258 88 47 69 141 -97 108 505 168 30 1 311 96 76 46 30326 324 32186 2364 1720 3615 4015 127 1342 -- 3820 3230 40196 3972 864 701 2864 3134 1512 2212 90 100 100 100 100 100 100 32 100 -100 64 97 71 100 100 100 100 100 100 451479427 33 57 106 -32- 149 7141 --155 105-- -105- -7-- 122155 ---- - -20 10 4 1 4 12 5 96 49 - -30 8 10 68 13 -0 22 - 15 11 - - - - - - 15 6 57 ---- -- 注：存量债券截至2023-08-27，其他财务信息截至2022-12-31；发行人列缩进格式系为体现各平台间的股权关系。 株洲高新技术产业 开发区管理委员会 图6：株洲市主要平台股权关系 湖南高科投资控 股集团有限公司 90% 51% 90% 100% 85.75% 株洲循环经济投资 发展集团有限公司 株洲市城市建设发 展集团有限公司 株洲市政府/市 直部门单位 57.53%100% 90% 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 湖南九郎山职教科创城发展集团有限公司 株洲金城投资控股 集团有限公司 株洲新芦淞产业发 展集团有限公司 100% 88.79% 100% 100% 100% 株洲市云龙发展投资控股集团有限公司 株洲市云龙发展投资控股集团置业有限公司 株洲市云发融城开 发投资有限公司 株洲市清水塘投资 控股集团有限公司 100% 85% 50.78% 株洲渌湘投资发 展集团有限公司 株洲市地产集团 有限公司 株洲市资源投资 集团有限公司 69.42% 67.21% 100% 株洲高科集团有 限公司 株洲高科汽车园投 资发展有限公司 湖南天易集团有 限公司 株洲轨道交通产业 发展股份有限公司 100% 90% 株洲市国盛融城 发展有限公司 株洲市湘江投资 集团有限公司 株