1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1H23游戏业务增速稳定，教育板块承压 事件：公司发布1H23业绩，上半年录得收入36.8亿元，同比下降13.2%；毛利润为22.9亿元，毛利率同比提升7.4pct至62.1%；归母净利润为5.0亿元，同比减少11.5%；公司宣布派发特别股息及中期股息共1.4港元/股。 报告摘要 游戏业务增速稳定，《魔域》IP成绩优异 1H23公司游戏业务营收创历史新高，达19.2亿元（yoy +8.1%），实现毛利18.6亿，毛利率为96.8%（同比增长1.1pct）；从收入类型看，公司两大游戏领域皆实现收入增长，端游收入同比增长8%至16亿元，手游收入同比增长7%至312万元。公司旗舰IP《魔域》上半年成绩优异，端游及手游《魔域》皆实现收入10%的同比增长。同时，《魔域互通版》月活用户和平均付费用户分别环比增长32%和16%，社区活力不断提高。公司持续完善游戏生态，通过引入新玩法或与时下动漫联名等方式提升用户体验，使得游戏《英魂之刃》收入环比增长12%。从产品线上看，公司研发进入提速阶段，计划将在海外发布《英魂之刃2.0》、一款MMORGP游戏、一款MOBA游戏、一款卡牌游戏和一款休闲游戏，预计将带动游戏板块持续增长。 教育业务短期承压，看好下半年新品发布 1H23公司教育业务录得收入17.2亿元，同比下降28.6%；毛利为4.2亿元，毛利率达24.4%，同比下降0.9pct。由于在疫情中全球各国加速教育科技投入，市场对教育平板的需求爆发式增长，而随着宏观环境下行，教育平板需求进入调整期。据公司统计，2021-2022年教育平板全球市场增长率为28%（vs.2019-2020 13%增长率），而公司产品出货增速远高于市场增速，导致上半年教育业务增速下滑。1H23公司普米产品依然保持了全球教育平板市场（除中国市场外）的领导者地位。公司于5月推出一款面向中低端市场的高性价比互动平板“ActivePanel LX”，预计未来中低端平板出货量将占据整个互动平板市场的40-50%，并有望帮助公司教育业务逐渐恢复原有增速。 海外教育业务拆分顺利，进军AI市场 公司于今年4月宣布拆分海外教育业务。根据协议，网龙将通过子公司将其核心海外教育业务以7.5亿美元估值与GEHI合并（合并后估值8亿美元），并在合并完成后于纽交所上市，引入战略投资人，为公司教育业务带来新增长动能。另外，公司积极探索AI及SaaS产品于教育平板中的应用场景，将在2H23推出AI订阅教育服务，进一步释放教育市场增长潜力。 投资建议：由于海外教育市场及全球经济前景尚不明朗，我们预计公司2023E营收及归母净利润将下降至73.9亿元和6.7亿元。另外，由于公司将在拆分完成后派发3.3亿元一次性股权激励，将对利润产生负面影响，在调整完股权激励后，预计2023E净利润将同比持平或小幅上升。我们按照2024E年8x市盈率，给予公司18.4港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策性风险；游戏业务发展不达预期；教育订单不达预期。 人民币千元2021A2022A2023E2024E2025E总营业收入7,035,4967,866,0007,391,3007,768,8858,166,672同比变化18.4%11.8%-6.0%5.1%5.1%归母净利润1,062,060834,000673,6091,141,2061,326,477EPS（ 港 元 ）2.051.681.352.292.67同比变化12.0%-18.1%-19.2%69.4%16.2%@15.7港 元 对 应 市 盈 率7.79.411.66.85.9DPS（ 港 元 ）0.651.301.800.800.80股息率4.14%8.28%11.46%5.10%5.10% 数据来源：网龙网络，安信国际证券研究预测 2023年9月8日 网龙（777.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 软件互联网 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 18.4港元 现价(2023-9-7)： 15.7港元 总市值(亿港元) 83.5 流通市值(亿港元) 83.5 总股本(亿股) 5.3 流通股本(亿股) 5.3 12个月低/高(港元) 12.8/19.8 平均成交(百万港元) 13.5 股东结构 刘德建及一致行动人 46.4% 国际数据集团 9.9% 陈宏展（执董） 2.1% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 9.5 9.4 -2.0 绝对收益 4.4 3.3 -6.4 数据来源：彭博、港交所、公司 王哲昊，CFA TMT行业分析师 Wangzh1@essence.com.cn 2 公司动态分析/网龙 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 财务报表摘要损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月三十一日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入7,035,4967,866,0007,391,3007,768,8858,166,672盈利能力毛利4,522,5664,315,0004,339,7474,561,4864,798,702毛利率 (%)64.3%54.9%58.7%58.7%58.8%其他业务净额223,893223,000245,300269,830296,813营业利润率20.0%15.0%12.3%17.7%19.1%开发成本(1,159,308)(1,224,000)(1,293,478)(1,305,173)(1,282,168)净利率(%)14.0%9.7%8.3%13.4%14.8%销售费用(955,413)(945,000)(886,956)(932,266)(980,001)行政开支(955,673)(975,000)(1,386,956)(1,103,182)(1,151,501)营运表现其他运营开支(266,118)(213,000)(110,870)(116,533)(122,500)销售及管理费用/收入(%)3.8%2.7%1.5%1.5%1.5%营业利润1,409,9471,181,000906,7881,374,1631,559,346实际税率 (%)20.5%9.0%9.0%9.0%9.0%财务开支等(185,896)(219,000)(202,500)(202,500)(202,500)股息支付率 (%)28.5%23.1%28.7%30.0%30.0%联营公司等12,374(122,000)(31,000)(31,000)(31,000)库存周转36.836.836.836.836.8税前盈利1,236,425840,000673,2881,140,6631,325,846应收账款天数32.032.032.032.032.0所得税(253,067)(76,000)(60,917)(103,203)(119,957)应付账款天数158.0158.0158.0158.0158.0净利润983,358764,000612,3721,037,4601,205,888少数股东应占利润(78,702)(70,000)(61,237)(103,746)(120,589)财务状况公司股东应占利润1,062,060834,000673,6091,141,2061,326,477总负债/总资产0.310.360.340.330.32增长收入/净资产0.850.980.910.910.90总收入 (%)18.4%11.8%-6.0%5.1%5.1%经营性现金流/收入0.140.150.050.180.20归母净利润（%）11.4%-21.5%-19.2%69.4%16.2%净资产收益率14.2%10.2%8.3%13.6%15.0%资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月三十一日><人民币千元>, 财务年度截至<十二月三十一日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测现金4,347,2463,907,7803,735,1974,464,8265,318,531除税前利润1,236,425840,000673,2881,140,6631,325,846应收账款5,733,5315,233,7805,703,2066,499,0427,422,496营运资金变动前变化321,000316,000403,754417,433431,112存货685,117807,000615,946647,403679,814营运资金变化(310,942)113,882(643,009)(30,202)(32,652)其他流动资产4,357,9733,992,7803,820,1974,549,8265,403,531所得税(253,067)(76,000)(60,917)(103,203)(119,957)总流动资产6,940,7936,686,7806,965,1527,792,4458,748,310其他00000固定资产3,591,8803,710,2203,659,1663,594,4333,516,021营运现金流993,4161,193,882373,1171,424,6911,604,348无形资产772,309739,000476,770211,924(55,537)长期投资77,06259,00059,00059,00059,000资本开支(276,000)(317,000)(348,700)(348,700)(348,700)银行存款及其他726,8951,230,2201,230,2201,230,2201,230,220其他投资活动(158,000)(3,000)000总资产12,108,93912,425,22012,390,30812,888,02213,498,014投资活动现金流(434,000)(320,000)(348,700)(348,700)(348,700)应付账款2,554,1092,964,0002,771,9462,839,4082,908,916短期银行借款11233负债变化00000其他短期负债1,098,8881,451,0001,451,0001,451,0001,451,000股本变化248,313334,090000总短期负债3,652,9984,415,0014,222,9484,290,4114,359,919股息(302,435)(193,000)(193,000)(342,362)(397,943)长期银行借款00122其他融资活动00000其他负债175,481130,000130,000130,000130,000融资活动现金流(54,122)141,090(193,000)(342,362)(397,943)总负债3,810,2274,432,0004,239,9464,307,4084,376,916少数股东权益(239,791)(300,000)(361,237)(464,983)(585,572)现金变化505,2941,014,972(168,583)733,629857,705股东权益8,298,7127,993,2208,150,3618,580,6149,121,098期初持有现金4,114,4104,619,7045,634,6765,466,0936,199,722每股账面值(基本)1515151617汇兑变化00000营运资产3,287,7952,271,7792,742,2043,502,0344,388,391期末持有现金4