2023年8月份社融数据点评：信用周期尚处在“黎明之前”

宏观研究 2023.09.11 信用周期尚处在“黎明之前” ——2023年8月社融数据点评（20230911） 本报告导读： 8月社融同比多增，主因政府债净融资及票据融资放量。企业端，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷缩量，也反映当下实质融资需求不足；居民端贷款新增仍低于历史同期，主要受到商品房销售低迷等拖累。重申：信用周期仍处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度，降息或有5-10bp的空间、不过短期调降的迫切性下降，降准还有普降25BP的空间，利率中枢还将下移。 摘要： 8月社融总量超预期，主因政府债净融资放量。8月新增社融同比多增，主因政府债供给放量。具体来看，8月新增社融3.12万亿元，比 2022年同期多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社会融资规模存 量为368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 政策落地后，物价迎来“小阳秋” 2023.09.09 出口增速如期回升 2023.09.08 经济边际企稳的信号在增多 信贷总量符合预期、结构有所分化，票据冲量但中长贷同比大幅少增。 1）8月企业贷结构明显分化，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷 探寻库存周期拐点的位置 2023.09.01 2023.08.27 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 缩量。其中短贷、票据、中长贷分别新增-401、3472、6444亿元。在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性已开始显露疲态。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。2）居民端，居民贷新增3922亿元，去年同期为新增4580亿元。其中，中长贷、短贷分别新增1602、2320亿元。具体来看，居民短贷恢复，与8月出行端景气回升有一定关系。居民中长贷减少，与8月地产销售低迷相关。 居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落。8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元，与历史同期相差不大。分结构来看，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财 政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。其中，财政存款减少，指向财政政策继续加力中。8月M2与M1剪刀差较7月持平至8.4%，货币活化程度尚需改善。8月M2同比增长10.6%，较2023年7月降低0.1个百分点；7月M1同比增长2.2%，也较2023 年7月降低0.1个百分点。社融与M2剪刀差较7月收窄0.2个百分点至-1.6%，流动性循环边际改善。 我们重申信用周期尚处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度，关注存量政策落地效果及增量政策空间。货币端，从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间，但短期调降的迫切性有所下降。我们认为，后 续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降，引发广谱利率新一轮下行。降准也有普降25BP的空间，特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给延续放量，我们认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。综上所述，广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。 风险提示：地产链复苏不及预期，拖累经济。 美联储加息尾声的偏“鹰”表态 2023.08.27 目录 1.社融：显著低于预期，主因政府债净融资放量3 2.信贷：总量符合预期，结构有所分化，中长贷同比少增4 3.居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落5 4.信用周期尚处在“黎明之前”，宽信用或在四季度7 5.风险提示8 1.社融：显著低于预期，主因政府债净融资放量 8月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。具体来看，8月新增社融3.12 万亿元，比2022年同期多增6316亿元。其中，政府债券净融资新增1.18万亿元，同比多增8714亿元，为社融回升的主要推动。8月末社会融资规模存量为 368.61万亿元，同比增长9%，较7月略有回升。图1：2023年8月社融增速9%，较7月有所回升 （%） 11.10 10.50 9.00 8.85 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 7.00 社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:-社会融资规模存量:政府债券:同比 金融机构:各项贷款余额:同比金融机构:各项存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2023年8月新增社融3.12万亿元 (亿元）70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：8月社融回升，主因政府债供给放量 亿元 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - -5,000 31,200 13,400 97 -201 -221 1,1292,6981,036 11,800 社新新新 会增增增 融人外委 资民币托 规币贷贷 模贷款款 款 新新企股政增增业票府信未债融债托贴券资券贷票融 款资 202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：总量符合预期，结构有所分化，中长贷同比少增 信贷总量符合预期，结构有所分化，票据冲量但中长贷同比少增。8月新增信贷3922亿元。1）新增企业贷9488亿元；2）新增居民贷9488亿元。 企业端，中长贷未能延续多增趋势，票融冲量，短贷缩量 8月企业贷结构明显分化，中长贷未能延续强势，票据冲量，短贷缩量。其中短贷、票据、中长贷分别新增-401、3472、6444亿元。在“信贷合理增长、节 奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性已开始显露疲态。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。 居民端，地产低迷继续拖累中长贷，短贷有所恢复 8月居民贷新增3922亿元，去年同期为新增4580亿元。其中，中长贷、短贷分别新增1602、2320亿元。具体来看，居民短贷恢复，与8月出行端景气回升 有一定关系。居民中长贷减少，与8月地产销售低迷相关。 图4：8月信贷同比多增2400亿元图5：8月底票据利率回落，或已融资冲量 （亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - -2,000 -4,000 13,600 : : : : 金对对对居融公公公民机户 构中短票 : 长期据中 新期融长 增资期 人民币贷 居非其 民银他 : 户行 短 期 业金融机构贷款 （%）6个月国股银票转贴现收益率 6,444 3,472 1,602 2,320 521 -401 -358 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 010203040506070809101112 款202020212022202320192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：8月居民中长贷新增1602亿元图7：8月商品房销售依然低迷 （万平米）30大中城市:商品房成交面积 600 500 400 300 200 100 0 147101316192225283134374043464952 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.居民、企业存款回升，M2、M1同比增速双双回落 8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元，与历史同期相差不大。分结构来看，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财政 性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。其中，财政存款减少，指向财政政策继续加力中。 图8：8月企业存款增加符合季节性规律图9：8月财政存款回落符合季节性规律 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 整体来看，8月M2与M1剪刀差较7月持平至8.4%，货币活化程度尚需改善。其中，8月M2同比增长10.6%，较2023年7月降低0.1个百分点；7月 M1同比增长2.2%，也较2023年7月降低0.1个百分点。社融与M2剪刀差较 7月收窄0.2个百分点至-1.6%，流动性循环边际改善。 图10：8月“M2与M1”剪刀差持平至8.4% （%） 35.00 25.00 15.00 10.60 2.20 5.00 -5.00 -15.00 M2-M1同比剪刀差M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：8月“社融-M2”剪刀差较7月收窄0.2个百分点至-1.6% %% 15 149 137 12 5 11 103 91 8 (1) 7 6(3) 社融-M2同比剪刀差（右）M2:同比社会融资规模存量:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.信用周期尚处在“黎明之前”，宽信用或在四季度 我们重申信用周期尚处在“黎明之前”，增速底或许已出现、但仍有波动，趋势回升可能出现在4季度。在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻 踩油门的状态，全年增速“保5”仍需要政策组合拳阶段性加力，即在调结构的基础上稳增长。其中，地产政策的优化已经在加速中，结合9月最新的地产销售高频数据来看，政策的传导存在一定时滞，我们认为信用周期尚处在“黎明之前”，启动新一轮的宽信用或需等到四季度。 图12：社融增速底或许已经出现，趋势回升可能出现在4季度 (%)社融存量同比预测 14 13 12 11 10 9 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 8 社融存量同比悲观中性乐观 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 货币政策方面，政策基调强调加大逆周期调节力度，降息仍有空间、但短期迫切性下降，关注降准窗口提前的可能。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR 后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初 已经明显低出100bp左右，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。我们认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降