2023年7月社融数据点评：信用周期的底部震荡仍将持续

宏观研究 2023.08.12 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 信用周期的底部震荡仍将持续 ——2023年7月社融数据点评（20230812） 本报告导读： 7月社融显著低于预期，主因上月冲量透支叠加需求不足。企业端，虽然中长期贷款仍有支撑，但后续持续性值得观察，同时票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求不足；居民端贷款减少，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷。信用周期底部仍将持续，社融增速底最早可能出现在4季度，政策空间释放值得期待，降息或有5-10bp的空间，降准还有普降25BP的空间，利率中枢还将下移。 摘要： 7月社融显著低于预期，主因人民币贷款低增。月新增社融5282亿元，低于预期的11000亿元，低基数效应下同比少增2703亿元。社 会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月下降0.1 个百分点。考虑到7月属于季度初且6月银行冲量导致新增社融大超预期，结合两个月情况来看新增社融尚可，类似的情形也在3、4月出现过，即前季末冲量、季初回落。7月社融口径贷款、全口径（含非银贷款等）贷款分别新增364、3459亿元，同比少增3724、3892亿元。外币贷款新增-339亿元，同比少减798亿元。政府债券方面，7月新增政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元，与往年水平 相当。企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；金融企业境 内股票融资786亿元，同比少增651亿元。此外，7月表外三项新增 -1724亿元，同比少减1329亿元。 企业、居民信贷同比均出现少增。1）企业端，7月企业贷未能延续强势，仅仅新增2524亿元，同比少增525亿元。其中短贷、票据、中长 贷分别新增-3785、3597、2712亿元。企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性值得跟踪。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求依然不足。2）居民端，7月居民贷减少2007亿元，去年同期为新增1217亿元。其中，短贷 减少1335亿元，中长贷减少672亿元。具体来看，居民短贷减少，与假期消费降温有一定关系。居民中长贷减少，与汽车消费阶段性退潮、商品房销售低迷相关。 居民、企业存款减少，M2、M1同比增速双双回落。7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。分结构来看，居民存款减少8093亿元，企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元， 非银行业金融机构存款增加4130亿元。其中，居民、企业存款的变化，符合季节性规律。财政存款的增长明显超季节性，考虑到政府债净融资整体符合预期，财政收支差的增加是财政存款超季节性增长的主因。7月M1、M2同比增长8.4%、10.7%，分别较2023年6月降低0.8、0.6个百分点，货币活化程度依然处于边际下降过程。 我们前期提到本轮库存和盈利周期都将呈现U型底，信用周期也将在底部震荡，社融增速底最早可能出现在4季度，政策空间有待进一步释放。货币端，从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间。此外，存量个人住房贷款利率的调降也在途中。 降准也有普降25BP的空间，特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。 风险提示：地产链复苏不及预期。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 美联储再次加息的概率较低 2023.08.11 对CPI转负、PPI回升的理解 2023.08.09 出口增速触底 2023.08.08 政策“V”型底，经济“U”型底 2023.07.31 我们正处于库存周期“U型底”的初期 2023.07.28 目录 1.社融：显著低于预期，主因人民币贷款低增3 2.信贷：总量低预期，企业、居民同比双双少增4 3.居民、企业存款减少，M2、M1同比增速双双回落6 4.向后看，信用周期仍磨底，政策加力犹可期7 5.风险提示9 1.社融：显著低于预期，主因人民币贷款低增 7月新增社融低于预期，低基数效应下同比少增。具体来看，7月新增社融5282亿元，低于预期的11000亿元，低基数效应下同比少增2703亿元。社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月下降0.1个百分点。考虑到7 月属于季度初且6月银行冲量导致新增社融大超预期，结合两个月情况来看新增社融尚可，类似的情形也在3、4月出现过，即前季末冲量、季初回落。 图1：2023年7月社融增速回落至8.9%，剔除政府债券社融存量增速9.04% （%） 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 11.10 91.004.50 8.90 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 7.00 社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:-社会融资规模存量:政府债券:同比 金融机构:各项贷款余额:同比金融机构:各项存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2023年7月新增社融5282亿元 (亿元）70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分项方面，人民币贷款低增是社融低预期的核心原因。7月社融口径贷款、全 口径（含非银贷款等）贷款分别新增364、3459亿元，同比少增3724、3892亿元。外币贷款新增-339亿元，同比少减798亿元。政府债券方面，7月新增政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元，与往年水平相当。企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；金融企业境内股票融资786亿元，同比少增 651亿元。此外，7月表外三项新增-1724亿元，同比少减1329亿元。图3：7月社融显著低于预期，主因信贷低增 亿元 5,282 4,109 364 1,179 8 230 786 -339 -1,962 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - -2,000 -4,000 社新新 会增增 融人外 资民币 规币贷 模贷款款 新新新企股政增增增业票府委信未债融债托托贴券资券贷贷票融 款款资 202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：总量低预期，企业、居民同比双双少增 信贷总量低预期，企业、居民新增贷款双双低迷。7月新增信贷3459亿元，同比少增3498亿元。各分项方面，1）新增企业贷2524亿元，同比少增525亿 元。2）新增居民贷-2007亿元，同比少增3224亿元。3）新增非银贷款2170亿 元，同比多增694亿元。 企业端，中长贷延续多增趋势，票融冲量，短贷缩量 7月企业贷未能延续强势，仅仅新增2524亿元，同比少增525亿元。其中短贷、票据、中长贷分别新增-3785、3597、2712亿元。在“信贷合理增长、节奏 平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性值得跟踪。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质性融资需求依然不足。 居民端，假期消费降温拖累短贷，购车热退潮、地产低迷拖累中长贷 7月居民贷减少2007亿元，去年同期为新增1217亿元。其中，短贷减少1335亿元，中长贷减少672亿元。具体来看，居民短贷减少，与假期消费降温有一定关系。居民中长贷减少，与7月汽车消费阶段性退潮、商品房销售低迷相关。 图4：7月信贷同比多增2400亿元图5：7月企业票据融资冲量 （亿元） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - -2,000 -4,000 -6,000 3,4592,712 -3,785 3,597 -672 -1,335 2,170 772 金对对 : : 融公公 机中短 : 构长期 新期 增人民币贷 对居居非其公民民银他票户户行 : : : 据中短业 融长期金 机 资期融 构贷款 款2020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：7月居民短贷减少1335亿元图7：7月汽车销量短期退潮 （辆）汽车销量 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：7月居民中长贷减少672亿元图9：7月商品房销售低迷 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.居民、企业存款减少，M2、M1同比增速双双回落 7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。分结构来看，居民存 款减少8093亿元，企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。其中，居民、企业存款的变化，符合季节性规律。财政存款的增长明显超季节性，考虑到政府债净融资整体符合预期，财政收支差的增加是财政存款超季节性增长的主因，也对流动性带来压力。 2017 8,160 -11,212 -7,515 -3,697 11,600 7,391 2018 10,300 -9,120 -2,932 -6,188 9,345 8,609 2019 6,420 -14,932 -1,032 -13,900 8,091 13,400 2020 803 -22,695 -7,195 -15,500 4,872 18,000 2021 -11,300 -26,700 -13,600 -13,100 6,008 9,576 2022 447 -13,780 -3,380 -10,400 4,863 8,045 2023 -11,200 -23,393 -8,093 -15,300 9,078 4,130 同比多增 -11,647 -9,613 -4,713 -4,900 4,215 -3,915 新增人民居民+企业新增居民存新增企业财政存款非银金融 币存款存款 款 存款 机构存款 图10：7月人民币存款减少1.12万亿元图11：7月居民存款减少符合季节性规律 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：7月企业存款减少符合季节性规律图13：7月财政存款超季节性增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 整体来看，7月M2与M1剪刀差较6月扩张0.2个百分点至8.4%，货币活化程度依然处于边际下降过程。其中，7月M2同比增长10.7%，较2023年6月 降低0.6个百分点；7月M1同比增长2.3%，较2023年6月降低0.8个百分点。社融与M2剪刀差较6月收窄0.5个百分点至-1.8%，流动性循环边际改善。 图14：7月M2与M1剪刀差较6月