2023年10月社融数据点评：“财政式稳信用”仍将延续

宏观研究 2023.11.14 本报告导读： “财政式稳信用”仍将延续 ——2023年10月社融数据点评（20231114） 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 10月新增社融同比延续多增，财政发力仍是核心原因。信贷总量企稳，结构有待改善，反映实体经济的内生融资需求有待修复。我们认为，结构性的“财政式稳信用”有望延续，私人部门的全面加杠杆仍需等待，后续关注化债推进及货币政策的进一步宽松。 摘要： 10月新增社融同比延续多增，财政发力仍是核心原因。10月新增社融为1.85万亿元，同比多增9108亿元。其中，政府债净融资1.56万 亿元，同比多增1.28万亿元，是核心支撑；对实体经济发放的人民币 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 物价阶段性回落，趋势向好 贷款增加4837亿元，同比多增232亿元；对实体经济发放的外币贷 款折合人民币增加152亿元，同比多增876亿元。存量数据显示，10 出口动能转弱，进口回升 2023.11.09 2023.11.08 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 月末社会融资规模存量同比增长9.3%，较9月明显反弹。 信贷总量企稳，企业端表现尚可，居民端有待改善。10月新增信贷7384亿元，同比多增1058亿元。分结构来看，1）企业贷增加5163亿元；2）居民贷减少346亿元。 企业方面，10月贷款总量企稳，中长贷尚可，但票融冲量特征显著。与9月不同的是，10月非银行业金融机构贷款增加2088亿元，是造成社融口径贷款与人民币贷款背离的重要原因之一；此 外，票据融资增加3176亿元，冲量特征明显，反应实体经济的 内生融资需求有待修复。数据证明，短期贷款减少1770亿元； 中长期贷款增加3828亿元，与往年均值相比尚可。 居民方面，10月贷款总量减少346亿元，仅好于2022年同期。其中，中长贷新增707亿元，同比多增超300亿元，不过较往年4000亿元左右的水平相差甚远，表明居民加杠杆的意愿跟能力仍有待改善。此外，短贷缩量超1000亿元，意味着居民对未来资产负债表的预期不稳，消费动能的释放仍需要政策呵护。 10月人民币存款增加6446亿元，同比多增8312亿元，主因财政存款高增。具体来看，住户存款减少6369亿元，非金融企业存款减少8652亿元，财政性存款增加1.37万亿元，非银行业金融机构存款增加5068 亿元。居民、企业、非银存款的变化均处在往年均值水平附近，财政存款的超季节性高增指向财政仍处于赶进度的筹资阶段，这一背景下政府债供给对流动性的阶段性扰动仍在。 我们认为，结构性的“财政式稳信用”有望延续，私人部门的全面加杠杆仍需等待。政府部门层面，增发国债、发行特殊再融资债和提前下达地方债务限额将提升广义财政周期上行斜率，中央财政加杠杆仍 将继续为信用周期“保驾护航”。但对于私人部门而言，全面的信用扩张仍需要政策呵护。货币政策方面，降息降准后序可能都将继续推进，但短期降准概率较大。原因在于，11月后MLF到期压力进一步加大以及政府债供给扰动存在不确定性，如果流动性缺口阶段性放大，再次降准的概率将明显上升。 风险提示：地产链持续低迷，修复不及预期。 市场对鹰派信号的反馈开始钝化 2023.11.02 经济弱修复仍将持续 2023.11.01 中央金融工作会议的�点信号 2023.11.01 目录 1.社融：同比延续多增，政府债净融资仍是核心推动3 2.信贷：总量企稳，企业端尚可，居民端有待改善4 3.人民币存款增幅较大，主因财政存款高增5 4.“财政式稳信用”有望延续，私人部门的跟进仍需等待7 5.风险提示8 1.社融：同比延续多增，政府债净融资仍是核心推动 10月新增社融同比延续多增，财政发力仍是核心原因。10月新增社融为1.85 万亿元，同比多增9108亿元。其中，政府债净融资1.56万亿元，同比多增1.28 万亿元，是核心支撑；对实体经济发放的人民币贷款增加4837亿元，同比多增 232亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加152亿元，同比多增876亿元。存量数据显示，10月末社会融资规模存量同比增长9.3%，较9月反弹。图1：2023年10月社融存量同比增速9.3%，较9月明显反弹 （%） 10.90 10.50 9.30 8.61 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 7.00 社会融资规模存量:同比 社会融资规模存量:-社会融资规模存量:政府债券:同比金融机构:各项贷款余额:同比 金融机构:各项存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2023年10月新增社融为1.85万亿元 (亿元）70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：10月社融超预期，主因政府债净融资放量 18,500 15,600 4,837 152 393 1,144 321 -429 -2,536 亿元 20,000 15,000 10,000 5,000 - -5,000 社会融资规模 新新新新新企股政增增增增增业票府人外委信未债融债民币托托贴券资券币贷贷贷票融 贷款款款资 款 202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：总量企稳，企业端尚可，居民端有待改善 信贷总量同比多增，企业端表现尚可，居民端有待改善。10月新增信贷7384亿元，同比多增1058亿元。分结构来看，1）企业贷增加5163亿元；2）居民贷减少346亿元。 企业端，总量企稳，中长贷尚可，但票融冲量特征显著 10月企业贷总量企稳，中长贷尚可，但票融冲量特征显著。与9月不同的是， 10月非银行业金融机构贷款增加2088亿元，是造成社融口径贷款与人民币贷 款背离的重要原因之一；此外，票据融资增加3176亿元，冲量特征明显，反应 实体经济的真内生融资需求有待改善。数据证明，短期贷款减少1770亿元；中 长期贷款增加3828亿元，与往年均值相比尚可。 居民端，加杠杆的意愿跟能力均有待改善 10月居民贷减少346亿元，仅好于2022年同期。其中，中长贷新增707亿元， 同比多增超300亿元，不过较往年4000亿元左右的水平相差甚远，表明居民加杠杆的意愿跟能力均有待改善。此外，短贷缩量超1000亿元，意味着居民对未来资产负债表的预期不稳，消费动能的释放仍需要政策呵护。 图4：10月新增信贷7384亿元图5：10月底票据利率回落，或已表明票融冲量e （亿元） 10,000 7,384 3,828 3,176 707 2,088 408 8,000 6,000 4,000 2,000 - -2,000 -4,000 : 金融机构 新增人民币贷 -1,770 对对对 : : : 公公公 中短票 长期据 期融 资 -1,053 居居非其 民民银他 : : 户户行 中短业 期 长金 期 融 机构贷款 （%）6个月国股银票转贴现收益率 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 010203040506070809101112 款2020202120222023 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：10月居民中长贷仅新增707亿元图7：10月商品房销售表现一般 （万平米）30大中城市:商品房成交面积 600 500 400 300 200 100 0 147101316192225283134374043464952 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币存款增幅较大，主因财政存款高增 10月人民币存款增加6446亿元，同比多增8312亿元，主因财政存款高增。具体来看，住户存款减少6369亿元，非金融企业存款减少8652亿元，财政性存 款增加1.37万亿元，非银行业金融机构存款增加5068亿元。居民、企业、非银存款的变化均处在往年均值水平附近，财政存款的超季节性高增指向财政仍处于赶进度的筹资阶段，这一背景下政府债供给对流动性的阶段性扰动仍在。 图8：10月人民币存款增幅较大图9：10月财政存款回升幅度远大于近年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 10月M2与M1剪刀差较9月有所走阔，货币活化程度仍需改善。其中，M1同比增长1.9%，M2同比增长10.3%；M2-M1剪刀差走阔至8.4PCT；M2与社 融同比收窄至-1PCT，流动性循环边际改善。图10：10月“M2与M1”剪刀差走阔至8.4% （%） 35.00 25.00 15.00 10.30 5.00 1.90 -5.00 -15.00 M2-M1同比剪刀差M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：10月“社融-M2”剪刀差收窄至-1% %% 15 149 137 12 5 11 103 91 8 (1) 7 6(3) 社融-M2同比剪刀差（右）M2:同比社会融资规模存量:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.“财政式稳信用”有望延续，私人部门的跟进仍需等待 我们认为，结构性的“财政式稳信用”有望延续，私人部门的全面加杠杆仍需等待。政府部门层面，增发国债、发行特殊再融资债和提前下达地方债务限额 将提升广义财政周期上行斜率，中央财政加杠杆仍将继续为信用周期“保驾护航”。但对于私人部门而言，全面的信用扩张仍需要政策呵护。一方面，政府化债背景下，关注“政府——企业——居民”的资金流再循环；另一方面，对私人部门资产负债表修复过程中的进一步支持，也是未来值得关注的重点方向。图12：财政加力下，结构性的稳信用有望延续 (%)社融存量同比预测 14 13 12 11 10 9 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 8 社融存量同比悲观中性乐观 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图13：财政式稳信用”有望延续 政府债融资占社融比重月度分布规律 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 货币政策方面，降息降准后序可能都将继续推进，但短期降准概率较大。降息空间仍在，考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，因此短期继 续调降LPR的迫切性下降。降准方面，我们测算全年降准空间大约在54bp，也就意味着经历过2次普降25bp之后，降准空间基本释放完毕。不过，考虑到11月后MLF到期压力进一步加大以及政府债供给扰动存在不