2023年11月社融数据点评：财政式稳信用与M1的回落

宏观研究 2023.12.14 财政式稳信用与M1的回落 ——2023年11月社融数据点评（20231214） 本报告导读： 11月新增社融同比延续多增，财政发力仍是核心原因。信贷总量企稳，结构有待改善，反映实体经济的内生融资需求有待修复。但与此同时，M1增速下滑、“M2与M1”剪刀差走阔，背后仍与私人部门储蓄“定期化”有关。展望未来，我们认为“财政式稳信用”将延续，私人部门的全面加杠杆仍需等待，后续关注相关政策的进一步推进。 摘要： 11月新增社融同比延续多增，财政发力仍是核心原因。11月新增社融为2.45万亿元，同比多增4556亿元.其中，政府债券净融资1.15万亿元，同比多增4992亿元，仍是核心支撑；对实体经济发放的人民币 贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元。存量数据显示，11月末社 会融资规模存量同比增长9.4%，较10月高出0.1个百分点。 信贷总量同比少增，结构有待改善。11月新增信贷1.09万亿元，同比少增1368亿元。分结构来看，1）企业贷增加8221亿元；2）居民 贷增加2925亿元。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 迈向高质量发展加速期与改革大年 2023.12.13 物价下滑由外部因素主导 2023.12.10 “以进促稳，先立后破”的信号 2023.12.08 出口的结构性亮点仍将延续 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 11月企业贷总量企稳，票融冲量特征显著。票据融资增加2092亿元，冲量特征明显，反应实体经济的真内生融资需求有待改善。数据显示，短期贷款增加1705亿元，中长期贷款增加4460亿 元，合计比2022年同期低大约1000亿元。 11月居民贷新增2925亿元，仅好于2022年同期。其中，中长贷新增2331亿元，同比多增超200亿元，不过低于往年5000亿元左右的水平，表明居民加杠杆的意愿跟能力仍有改善空间。此外， 短贷新增594亿元，也低于往年2000亿元左右的水平。 M2-M1剪刀差走阔，财政存款开始投放，私人储蓄仍待释放。11月份人民币存款增加2.53万亿元，同比少增4273亿元，主因财政存款投放。M1同比增长1.3%，M2同比增长10%；M2-M1剪刀差走阔至 8.7%。货币活化程度继续降低，一方面源于企业融资与开支意愿不高，另外一个重要原因是私人储蓄“定期化”。我们看到居民储蓄不少，居民存款增速达到16.4%，虽相较于年初小幅回落，但依旧处于历史高位，而且居民的存款增速高主要体现在定期存款（20.8%），而活期存款增速则降至6.4%。背后反应出居民购房意愿不高。与此同时，我们看到居民的储蓄率已经降至疫情前水平以下，这或与少量消费和大量提前还贷相关。 我们认为，结构性的“财政式稳信用”有望延续，私人部门的全面加杠杆仍需等待。政府部门层面，增发国债、发行特殊再融资债和提前下达地方债务限额将提升广义财政周期上行斜率，中央财政加杠杆仍 将继续为信用周期“保驾护航”。但对于私人部门而言，全面的信用扩张仍需要政策呵护。货币政策方面，下一阶段货币政策突出强调1）“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，2）存量优先于增量，3）“质”优先于“量”；货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力。 风险提示：地产链持续低迷，修复不及预期。 需求恢复仍有待增量政策 2023.12.07 2023.11.30 目录 1.社融：同比延续多增，政府债净融资仍是核心推动3 2.信贷：总量同比少增，结构有待改善4 3.财政存款开始投放，私人储蓄仍待释放5 4.“财政式稳信用”有望延续，私人部门的跟进仍需等待8 5.风险提示9 1.社融：同比延续多增，政府债净融资仍是核心推动 11月新增社融同比延续多增，财政发力仍是核心原因。11月新增社融为2.45 万亿元，同比多增4556亿元.其中，政府债券净融资1.15万亿元，同比多增4992亿元，仍是核心支撑；对实体经济发放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元。存量数据显示，11月末社会融资规模存量同比增长9.4%，较10 月高出0.1个百分点。 图1：2023年11月社融存量同比增速9.4%，较10月小幅反弹 （%） 10.80 9.4010.20 8.56 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 7.00 社会融资规模存量:同比 社会融资规模存量:-社会融资规模存量:政府债券:同比金融机构:各项贷款余额:同比 金融机构:各项存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2023年11月新增社融为2.45万亿元 (亿元）70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：11月社融同比多增，政府债净融资是核心贡献 亿元 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - -5,000 24,500 11,100 -357-386 1972031,330359 11,500 社新新新新新会增增增增增融人外委信未资民币托托贴规币贷贷贷票模贷款款款 款 企股政 业票府 债融债 券资券 融资 202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：总量同比少增，结构有待改善 信贷总量同比少增，结构有待改善。11月新增信贷1.09万亿元，同比少增1368 亿元。分结构来看，1）企业贷增加8221亿元；2）居民贷增加2925亿元。 企业端，总量企稳，中长贷尚可，但票融冲量特征显著 11月企业贷总量企稳，票融冲量特征显著。票据融资增加2092亿元，冲量特征明显，反应实体经济的真内生融资需求有待改善。数据显示，短期贷款增加 1705亿元，中长期贷款增加4460亿元，合计比2022年同期低大约1000亿元。 居民端，加杠杆的意愿跟能力仍有改善空间 11月居民贷新增2925亿元，仅好于2022年同期。其中，中长贷新增2331亿 元，同比多增超200亿元，不过低于往年5000亿元左右的水平，表明居民加杠 杆的意愿跟能力仍有改善空间。此外，短贷新增594亿元，也低于往年2000亿元左右的水平。 图4：11月新增信贷1.09亿元图5：11月底票据利率回落 （亿元） 16,000 10,900 4,460 2,331 1,705 2,092 594 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - -2,000 -207-75 （%）6个月国股银票转贴现收益率 5 4 4 3 3 2 : : : : 金对对对居融公公公民机中短票户 : 构长期据中 新期融长 增资期 人民币贷 居非其 民银他 : 户行 短 期 业金融机构贷款 2 1 1 0 010203040506070809101112 款2020202120222023 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：11月居民中长贷仅新增707亿元图7：11月商品房销售表现一般 （万平米）30大中城市:商品房成交面积 600 500 400 300 200 100 0 147101316192225283134374043464952 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.财政存款开始投放，私人储蓄仍待释放 11月份人民币存款增加2.53万亿元，同比少增4273亿元，主因财政存款投放。具体来看，住户存款增加9089亿元，企业存款增加2487亿元，财政存款减少 3293亿元，非银存款增加1.57万亿元。居民、企业、非银存款的变化均处在往年均值水平附近，财政存款的超季节性高增指向财政仍处于赶进度的筹资阶段，这一背景下政府债供给对流动性的阶段性扰动仍在。 图8：11月人民币存款同比少增图9：11月财政存款转向投放 历年11月份新增存款结构（单位：亿元） 其他（主 新增人民币居民+企业新增居民存新增企业财政存款非银金融机要机关团机关团体境外存款其他 存款存款款存款构存款体存款）存款 2017 15,700 8,6361,4557,181 -378 4,372 3,070 2,995 3045 20189,507 14,741 7,4067,335 -6,643 3,125 -1,716 -518 -1,197 -0 20192020202120222023 13,100 11,122 2,466 8,656 -2,451-1,857 6,979 -2,550 -2,414 -15822 21,000 14,817 6,3348,4837,3089,451 8,516 -476-1,304 838 -10 11,400 16,75924,476 -7,281-3,681 -3,293 -257 2,1792,025 1,317 2,046 1312 29,500 22,500 1,976 2,487 6,680 1,537486 1 25,300 11,576 9,089 15,700 - - - 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 11月M2与M1剪刀差较10月走阔。其中，M1同比增长1.3%，M2同比增长 10%；M2-M1剪刀差走阔至8.7%；M2与社融同比收窄至0.6%。图10：11月“M2与M1”剪刀差走阔至8.7% （%） 35.00 25.00 15.00 5.00 10.00 1.30 -5.00 -15.00 M2-M1同比剪刀差M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：11月“社融-M2”剪刀差收窄至-1% %% 15 149 137 12 5 11 103 91 8 (1) 7 6(3) 社融-M2同比剪刀差（右）M2:同比社会融资规模存量:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 对于M1增速下滑、“M2与M1”剪刀差走阔，我们认为其中的一个重要原因是居民储蓄“定期化”（企业部门也类似）。从经济含义上讲M2-M1表示准货币部分，即流动性弱于活期存款的那部分货币，主要包含企业定期存款、居民 储蓄存款和其他存款，可反映经济的活跃程度。货币活化程度继续降低，一方面源于企业融资与开支意愿不高，另外一个重要原因是私人储蓄“定期化”。我们看到居民储蓄不少，居民存款增速达到16.4%，虽相较于年初小幅回落，但依旧处于历史高位，而且居民的存款增速高主要体现在定期存款（20.8%），而活期存款增速则降至6.4%。背后反应出居民购房意愿不高。与此同时，我们看到居民的储蓄率已经降至疫情前水平以下，这或与少量消费和提前还贷相关。 图1