11月金融数据点评：社融增速平稳，M1增速受基数影响回落

社融增速平稳，M1增速受基数影响回落 11月金融数据点评 核心观点 ⚫社融增速平稳，直接融资和非标融资提供支撑。11月社融同比增长8.5%，环比持平，当月社融增量2.49万亿元，同比多增1597亿元。结构上：（1）社融口径人民币贷款同比少增1163亿元，实体信贷需求仍相对疲软，预计年末银行信贷投放意愿本身偏弱，信贷储备更多集中在明年开门红释放，结合11月末票据利率表现看，仍依靠票据发力冲量。化债影响边际减弱，企业直接融资对贷款仍有替代作用。（2）政府债同比少增1048亿元，主要由于去年基数较高，但环比10月增量明显，发行节奏环比有所提速，预计部分受益于5000亿元地方债结存限额发行。（3）企业直接融资同比多增1702亿元，其中债券融资同比多增1788亿元，直接融资渠道加快发展。（4）非标融资同比多增1328亿元，其中委托贷款同比少增5亿元，信托贷款和承兑汇票分别同比多增753亿元和580亿元，企业现金流或有压力，开票规模增加。 屈俊执业证书编号：S0860523060001qujun@orientsec.com.cn0755-82819271于博文执业证书编号：S0860524020002yubowen1@orientsec.com.cn021-63326320陶明婧执业证书编号：S0860525090006taomingjing@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫居民贷款读数延续回落，对公票据冲量。11月贷款同比增长6.4%，环比下降0.1pct，当月新增贷款3900亿元，同比少增1900亿元。居民户贷款读数延续回落，短贷和中长贷压力均有增大。短贷同比少增1788亿元，消费需求持续低迷，政策刺激需求效果相对有限；中长贷同比少增2900亿元，11月30个大中城市商品房成交面积同比降幅再度走阔，同比-33.1%，购房需求仍不足，地产销售数据持续转弱，居民中长贷增长压力加大。未来期待财政贴息政策可以从当前的消费贷和经营贷延伸至按揭贷款，有望实现刺激需求与风险缓释的双重效果。对公贷款同比多增2819亿元，主要依靠票据贴现冲量，一般贷款同比多增700亿元。其中中长贷同比少增400亿元，短贷同比多增1100亿元，除了企业需求和盈利制约，主要受到化债置换的影响，财政下达的5000亿元地方债结存限额中6成用于化债。票据贴现同比多增2119亿元，实现“冲量”诉求。展望明年，作为“十五五”开局之年，开门红可以有积极预期，信贷增长有望保持稳健。 基本面筑底回升，聚焦息差改善和风险演绎：——银行行业2026年度投资策略2025-12-04对银行存款的再思考：26年重定价展望及脱媒前瞻2025-12-03重提跨周期调节，保持合理利率比价关系维护息差稳定：银行视角看25Q3货币政策执行报告2025-11-14 ⚫M1增速受基数影响回落，非银存款同比少增。11月M1同比增长4.9%，环比回落1.3pct，M2同比增长8.0%，环比下降0.2pct，M2与M1增速剪刀差上升1.1pct至3.1%。M1、M2同比增速边际回落，主因去年基数相对较高。11月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，居民、企业、财政、非银存款均同比少增。具体来看，居民户存款同比少增1200亿元，非银存款同比少增1000亿元，股市对居民存款的分流明显降温，或与11月权益市场表现震荡有关；结合理财产品规模持续扩容，或有部分存款流向理财。企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，可能是年底财政支出节奏边际加快的结果。 投资建议与投资标的 2026年银行板块有望回归基本面叙事：“十五五”开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块绝对收益。现阶段关注两条投资主线： 1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、渝农商行(601077，买入)； 2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 一、社融增速平稳，直接融资和非标融资提供支撑 2025年11月社融同比增长8.5%，环比10月持平，当月社融增量2.49万亿元，高于Wind一致预期4694亿元，同比多增1597亿元。结构上： 1、社融口径人民币贷款增量4053亿元，同比少增1163亿元，实体信贷需求仍相对疲软，同时年末银行信贷投放意愿本身偏弱，信贷储备更多集中在明年开门红释放，结合11月末票据利率表现，仍依靠票据发力冲量。化债影响边际减弱，企业直接融资对贷款仍有替代作用。 2、政府债同比少增1048亿元，同比少增主要由于去年末集中发行特殊再融资债券形成较高基数，但环比10月增量明显，11月地方债发行加速，预计部分受益于5000亿元地方债结存限额发行。 3、企业直接融资同比多增1702亿元，其中债券融资和股票融资分别同比多增1788亿元和同比少增86亿元，直接融资渠道加快发展。 4、非标融资同比多增1328亿元，其中委托贷款同比少增5亿元，信托贷款和承兑汇票分别同比多增753亿元和580亿元，预计企业现金流压力加大，开票规模增加。 二、居民贷款读数延续回落，对公票据冲量 2025年11月全口径人民币贷款同比增长6.4%，环比10月下降0.1pct，当月新增贷款3900亿元，低于Wind一致预期1143亿元，同比少增1900亿元。其中居民户贷款同比少增4688亿元，对公实贷同比多增700亿元，票据融资同比多增2119亿元，银行年末信贷投放意愿相对不足，叠加有效信贷需求依旧疲软，仍延续信贷偏弱+票据冲量的情形。具体来看： 居民户贷款读数延续回落，短贷和中长贷压力均有增大。11月居民短贷当月增量延续为负，中长贷当月增量仅100亿元。其中短贷同比少增1788亿元，消费需求持续低迷，政策刺激需求效果相对有限；中长贷同比少增2900亿元，11月30个大中城市商品房成交面积同比降幅再度走阔，同比-33.1%，购房需求仍不足，地产销售数据持续转弱，居民中长贷增长压力加大。明年期待财政贴息政策可以从当前的消费贷和经营贷延伸至按揭贷款，有望实现刺激需求与风险缓释的双重效果。 对公贷款同比多增2819亿元，主要依靠票据贴现冲量，一般贷款同比多增700亿元。其中中长贷同比少增400亿元，短贷同比多增1100亿元，除了企业需求和盈利制约，主要受到化债置换的影响，财政下达的5000亿元地方债结存限额中6成用于化债。票据贴现同比多增2119亿元，实现“冲量”诉求。展望明年，作为“十五五”开局之年，开门红可以有积极预期，信贷增长有望保持稳健。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、M1增速受基数影响回落，非银存款同比少增 2025年11月M1同比增长4.9%，环比10月回落1.3pct，M2同比增长8.0%，环比下降0.2pct，M2与M1增速剪刀差上升1.1pct至3.1%。M1同比增速回落明显，M2同比增速延续下降，主因去年基数相对较高。 11月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，居民、企业、财政、非银存款均同比少增。具体来看，居民户存款同比少增1200亿元，非银存款同比少增1000亿元，股市对居民存款的分流明显降温，或与11月权益市场表现震荡有关；结合理财产品规模持续扩容，或有部分存款流向理财。企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，可能是年底财政支出节奏边际加快的结果。 四、投资建议 2026年银行板块有望回归基本面叙事：“十五五”开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块绝对收益。 现阶段关注两条投资主线： 1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、渝农商行(601077，买入)； 2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。 五、风险提示 1、经济复苏不及预期，银行经营或面临量、价压力；2、房地产等重点领域风险蔓延，银行信用成本承压；3、流动性环境超预期收紧，非息收入承压。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没