欧洲，中东和非洲信贷：探索脱欧后的脱臼

新兴市场主权信用脱欧风险敞口英国商品出口（占GDP的百分比）成长测试版德意志银行新兴市场信用主权贸易建议日期2016年6月28日欧洲，中东和非洲信贷：探索脱欧后的脱臼脱欧后的整体新兴市场信贷相对井井有条，在脱欧后的前两天，我们已经确认了有关欧洲，中欧和东欧地区信贷在脱欧情况下如何交易的两项预期：英国脱欧一直是一个冒险活动，结果导致息差增加，β信用额度上升。某些市场差异化–匈牙利，土耳其和波兰的跑输大盘，南非相对于初始点差跑赢大盘。随着英国脱欧的现实，我们将研究潜在的主权内部和主权之间的相对价值。英国脱欧后：EMEA跨主权信用鉴于我们认为英国退欧的头条新闻将在未来几周继续扮演“风险/风险消除”市场的角色，我们将CEEMEA信贷分为两类以更好地衡量潜在的绩效差异：传统上是“低贝塔”欧盟主权国家（波兰，匈牙利，捷克）和传统上“高Beta”的非欧盟主权国家（俄罗斯，南非，土耳其，乌克兰）。在投票之前，我们着重指出了我们认为其信誉在英国和英国脱欧情况下暴露于英国和欧盟以外的国家最多的国家。在投票后的前几周，我们重点关注3个指标，我们认为主权信用应在区分欧盟低贝塔和非欧盟高贝塔信贷组中最为关注：—出口至英国的GDP百分比塞巴斯蒂安·巴克策略师(+44) 20 754-71344杨海涛定量(+1) 904 6452030较大的泡沫=较高的贝塔增长率白色的泡沫=负的贝塔增长率5%4%3%2%1%0%0%20%40%60%80%欧盟（不包括英国）货物出口（占GDP的百分比）英国的投资组合债务投资（非居民总额的百分比）30%—出口到欧盟前英国的GDP百分比—来自英国的投资组合债务投资存量占非居民投资组合债务投资存量的百分比我们专注于前两个指标来衡量英国退欧对经济增长的影响。我们的预期是，英国退欧将导致英国和欧盟的增长放缓，因此进口量可能下降-德意志银行的欧洲经济学家降低了他们对英国和欧盟的2017年增长预测分别为1.2％和0.5％。我们25%20%15%10%5%0%经常账户赤字... 更大的泡沫=经常账户赤字更大白色的泡沫=经常账户盈余PL0%20%40%60%80%着重于第三项指标，以衡量英国外国证券投资的汇回带来的特定于债务的融资风险的潜力，以帮助为该国庞大的经常账户赤字提供资金（我们专注于债务投资，以试图更好地把握信贷市场的风险）。我们在下面的这些指标上对主要的CEEMEA信用名称进行排名（着重于前三名和后三名）：来自欧盟（英国除外）的投资组合债务投资总额（非居民总额的百分比）1 资料来源：德意志银行市场研究通过英国脱欧的可能性更大成长风险PLLT左心室TRZA 通用电气AZ鲁阿MKSK CZ胡SIRU潜在的英国退欧融资风险更大BRZACLMPYH MXID一氧化碳CNKR增强聚乙烯UA VE胡TR6% 2016年6月28日贸易建议：EMEA信贷：探索脱欧后的脱臼德意志银行/伦敦对英国的商品出口（占GDP的百分比）对英国以外的欧盟商品出口（占GDP的百分比）来自英国的投资组合债务投资存量（占总存量的百分比）更暴露少暴露更暴露少暴露更暴露少暴露1捷克文乌克兰捷克文ZA俄国乌克兰(4.6%)(0.4%)(68%)(4%)(28%)(3%)2匈牙利俄国匈牙利火鸡匈牙利火鸡(3.3%)(0.6%)(63%)(7%)(14%)(9%)3波兰ZA波兰俄国捷克文波兰(2.8%)(1.2%)(30%)(12%)(12%)(10%)因此，我们认为，在欧盟中，低增长信用额度的捷克共和国和匈牙利信用额度在增长和融资指标上都比波兰具有更高的即时脱欧风险。在高贝塔值，非欧盟信贷中，情况则好坏参半。在增长方面，乌克兰和俄罗斯对英国进口需求的敞口低于土耳其和南非，但对欧盟以外的英国进口需求的敞口更高。在融资方面，按照我们的衡量标准，俄罗斯在英国的敞口显着较高，而乌克兰和土耳其的敞口较低。此外，正如我们的EMEA经济团队在表决前所强调的那样，南非的情况特殊。尽管来自欧洲大陆的任何溢出似乎都得到了遏制，但它在包括CEE在内的EMEA国家中通过银行债权，外国直接投资和证券投资流入英国对英国的敞口最高，这意味着与英国的主要主权信贷相比，南非在脱欧方面的地位可能更低暴露指标表明。由于所有这些国家/地区对英国和欧盟的直接进口对英国以外的进口需求相对较低（占GDP的百分比），因此我们将重点放在英国有价证券债务融资的敞口上，因此，总体而言，俄罗斯主权信用目前和乌克兰及乌克兰的整体风险较高。土耳其主权信用较低。这与实际表现如何匹配？从23日的收盘价到27日的收盘价来看主要的EM信用10年期基准债券，其中低贝塔值的欧盟名称波兰和匈牙利的表现大致上都是一致的（请注意，我们使用的是匈牙利的8年期债券，因为它没有有10年）。在高Beta非欧盟国家中，土耳其在表现上远不及俄罗斯和南非，而乌克兰在其高价差起点方面表现一般。10年基准测试，从23年6月开始扩大60增强现实UA5040考虑到我们认为，在英国退欧风险方面，波兰的表现应胜过匈牙利，TR PLSV胡YRUBR波兰似乎在这里有机会与匈牙利对抗，尽管波兰与30匈牙利的举动还不够大，不足以证明我们的房车贸易正当视图。20在高贝塔名称中，我们期望土耳其和乌克兰至10与俄罗斯和南非相比表现出色。到目前为止，情况已经发生了逆转，和0ID聚乙烯ZACO MXPH值从6月08日开始扩大因此，我们在这里看到了土耳其和乌克兰超越南非和俄罗斯的空间。鉴于此，我们：在这里维持我们的较长土耳其41s和南非41s（条目：6，停止：15，当前：-5，目标，-20）01020304050602 增长和投资组合债务敞口排名资料来源：德意志银行，IMF，Haver主要的EM Credit 10年期基准债券对英国退欧的反应资料来源：德意志银行 2016年6月28日贸易建议：EMEA信贷：探索脱欧后的脱臼第3页脱位RV机会在这里，我们寻找因英国退欧冲击而可能出现的主权内部错位。首先，我们强调指出，匈牙利10年代至30年代后，英国脱欧后物质熊市趋于平缓，我们认为这是不合理的。因此，我们：输入DV01中立的匈牙利10s30s陡峭机–我们买24s，卖41s（目标：70bp；当前：51bp；止损：40）其次，随着英国脱欧后美国无国界债券收益率的压缩，CDS /债券基数全面收紧。我们建议两个突出的长期基础交易。这些交易的主要风险是，如果UST的反弹持续下去：输入土耳其：22秒vs 5年CDS（目标：0；当前：-38；停止：-50）。过去两天，土耳其曲线平均拉宽了35个基点，而土耳其22曲线则扩大了40个基点，是表现最差的国家。根据我们的TSM，它的价格也便宜了17个基点。我们希望对此进行更正。输入俄罗斯：22秒vs 5年CDS（目标：50；当前：10；停止：-5）。俄罗斯CDS表现优于其现金曲线。根据我们的TSM，俄罗斯22s在过去两天扩大了33bp，比23s还便宜10bp。风险包括俄罗斯债券的可获得性和上述美国UST持续表现不佳。 2016年6月28日贸易建议：EMEA信贷：探索脱欧后的脱臼德意志银行/伦敦附录1重要披露可根据要求提供其他信息*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师的个人观点。此外，签名后的首席分析人员不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。塞巴斯蒂安·巴克/杨海涛监管披露1.重要的其他冲突披露除了此报告之外，还可以在https://gm.db.com/equities的“ Disclosures Lookup”和“ Legal”选项卡下找到重要的冲突披露。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。2.短期交易思路德意志银行股票研究分析师有时会拥有与德意志银行现有的长期评级一致或不一致的短期交易想法（称为SOLAR想法）。可以在http://gm.db.com的SOLAR链接中找到这些贸易建议。 2016年6月28日贸易建议：EMEA信贷：探索脱欧后的脱臼第5页附加信息本报告中的信息和意见由德意志银行或其下属机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。德意志银行可能会在决定以本金进行交易时考虑此报告。它还可能以自己的帐户或与客户进行交易，其方式与本研究报告的观点不一致。德意志银行内部的其他人士，包括战略家，销售人员和其他分析师，可能会认为与本研究报告的观点不一致。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析，股票挂钩分析，定量分析和交易建议。无论时间跨度，方法或其他方式不同，一种交流中的建议都可能与其他交流中的建议不同。德意志银行和/或其分支机构也可能持有其所发行发行人的债务证券。分析师的薪酬部分基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，其中包括投资银行业务的收入。截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行没有义务对本报告进行更新，修改或修正，或者如果本报告中包含的任何意见，预测或估计发生变化或随后变得不准确，则无须通知接收者。 本报告仅供参考。 这不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约。 目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。 本报告中讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须做出自己的知情投资决定。 金融工具的价格和可用性如有更改，恕不另行通知，并且由于价格波动和其他因素，投资交易可能导致损失。 如果金融工具以除投资者货币以外的其他货币计价，汇率变动可能会对投资产生不利影响。 过去的表现并不一定表示未来的结果。 除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。数据来自德意志银行，标的公司，在某些情况下还包括其他方。宏观经济波动通常会导致与承诺支付固定或浮动利率的工具敞口有关的大部分风险。 对于长期使用固定利率工具（从而获得这些现金流量）的投资者而言，提高利率自然会提高适用于预期现金流量的折现率，从而造成损失。 一定现金流量的到期时间越长，折现系数的变动越大，则损失越大。 通货膨胀，财政资金需求和外汇贬值率的意外上升是对接受者最常见的不利宏观经济冲击。 但是交易对手敞口，发行人的信誉度，客户细分，监管（包括针对不同类型投资者的资产持有限额的变化），税收政策的变化，货币可兑换性（可能会限制货币兑换，利润汇回和/或头寸清算）以及与本地票据交换所有关的结算问题也是要考虑的重要风险因素。 固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性可以通过将合同现金流量与通货膨胀，外汇贬值或特定利率挂钩来减轻，这在新兴市场中很常见。 重要的是要注意，索引固定可能（通过构造）可能滞后或错误地测量了要跟踪的基础变量的实际移动。在掉期息票市场浮动利率的掉期市场中，选择合适的固定汇率（或指标）尤为重要。e。，则将索引为通常为短期利率参考指数的息票换成固定息票。 同样重要的是要确认，以不同于息票计价货币的货币进行的资金筹集具有外汇风险。 当然，掉期（互换）期权除了承担与利率变动有关的风险外，还承担期权的典型风险。 2016年6月28日贸易建议：EMEA信贷：探索脱欧后的脱臼德意志银行/伦敦衍生产品交易涉及众多风险，其中包括市场风险，交易对手违约风险和流动性风险。这些产品是否适合投资者使用，取决于投资者自身的情况，包括他们