欧洲，中东和非洲地区企业信贷策略-尽管美联储暂停交易，为什么不加扰？

德意志银行/伦敦披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。德意志银行新兴市场信贷财务HY战略IG战略企业信用日期2015年9月23日Himanshu Porwal研究分析师EMEA企业信用策略-为什么美联储不加欢呼吗？(+44) 121 615-7073宏观风险胜过微观围绕广泛讨论的9月17日FOMC会议的噪音和担忧以及预期的加息仍在继续，即使美联储因海外发展和金融市场脆弱性而维持利率不变。由于2015年可能加息的窗口仍未打开，市场参与者现在正在努力确定未来的方向，并仍对新兴市场资产的持续风险感到担忧。加上欧洲，中东和非洲地区某些经济体的基本面恶化，该地区的政治不稳定和地缘政治风险，总体上困扰着欧洲，中东和非洲公司债券。这反映了最近（自9月17日以来）不同欧洲，中东和非洲国家的“美元公司债券指数”表现不佳，程度不同。下面，我们将EMEA企业分为三大类，并根据商业风险，宏观基本面和近期表现来评估其业绩和未来前景，这些表现也可能是其未来对内部和外部冲击的抵御能力/脆弱性的征兆。我们的看法。1.高弹性与欧洲，中东和非洲地区的其他信用额度相比，海湾合作委员会的信用额度（尤其是阿联酋和以色列）通常贸易更为紧张，对外部和内部冲击的抵御能力要强得多。这在FOMC会议后的反应中反映出来，阿联酋和以色列公司债券的息差分别基本持平在200和226个基点。我们认为，这种强劲的抵御力是由这些地区的宏观和公司形象增强，总体上乐观的增长前景以及相对稳定的货币驱动的。在微观层面上，我们还注意到有利的评级发展，在杠杆和流动性余额方面相对稳定的信用指标以及在阿联酋和以色列的公司赎回渠道可管理。展望未来，我们预计这些地区的公司将继续表现出较高的弹性，并认为从当前水平的任何扩大都应作为增加选择某些公司债券的机会的机会。尽管如此，我们也强调了迪拜房地产价格的急剧下跌，长期的低油价可能导致的下行风险，这可能会减少政府的公共支出，从而减慢该地区的增长速度。对于以色列公司而言，行业改革（电信，电力和天然气）的进一步延误可能会对公司债券的表现造成负面影响。2.利率保持不变，将成为土耳其和南非公司的避震器土耳其和南非公司的“ Markit iBoxx公司指数”分别扩大了6个基点和11个基点，在过去一周表现出了一定程度的弹性。鉴于他们对美联储加息的高度敏感性，我们认为在南非增长动力疲弱和土耳其政治动荡加剧的背景下，利率决定将充当土耳其和南非公司债券收益的避震器。谈到微观发展，我们长期以来一直在争论我们对土耳其银行体系的建设性观点，并且鉴于其仍然健康且具有弹性的信贷指标（合理的盈利能力，充足的资本金和不良贷款仅为2.9，我们没有真正的理由改变这一观点） ％在1H15结束）。虽然，我们对此持平和看法，但仍主要对大型私人银行及其优先票据保持谨慎看涨。惠誉（Fitch）最近对土耳其银行体系的评估与“ BBB”评级保持一致，进一步强化了我们的观点。至于南非公司，由于商品价格疲软，基本面前景有些看跌，特别是对于商品生产商而言。国内增长放缓，但仍为正数，2016年估计为2.1％，高于2015年的1.5％增长估计。估值明智，我们认为市场研究某些EMEA国家/地区的美元公司债券利差和1W变化价差变化截至今天15年9月17日525500475450425400375350325资料来源：德意志银行，Markit iBoxx资产掉期利差，bps新兴市场综合指数EEMEA指数非洲公司索引土耳其公司索引俄罗斯公司索引哈萨克斯坦公司指数171911699 2015年9月23日企业信贷：欧洲，中东和非洲（EMEA）企业信贷策略-尽管美联储暂停交易，为什么不加扰？第2页德意志银行/伦敦土耳其和南非公司（“后者”的情况更是如此）已经消化了许多内部风险，其“ Markit iBoxx美元公司指数”的价差水平较各自的12个月低点均高了约130个基点。相比之下，“ EM BBB指数”仅比其12个月低点宽约80个基点。此外，土耳其和南非公司债券与“ EM BBB公司债券”的息差分别达到12个月来最高水平76和110bps，这表明土耳其和南非的精选HG公司有充裕的空间来收紧从目前的水平来看，甚至在扣除上述内部和外部风险之后。3.弹性相对较小市场反应最不利于俄罗斯和哈萨克斯坦企业，因为“ Markit iBoxx企业指数”自9月17日以来分别扩大了19个基点和17个基点。我们认为，这表明投资者对该地区公司的风险信心正在下降。以俄罗斯为例，我们注意到，俄罗斯公司债券目前的交易价格比“ EM BB企业指数”的交易价格高45个基点。此外，它们的价差水平正在交易尽管宏观或微观水平没有根本改善（新兴市场整体公司指数扩大15个基点，欧洲，中东和非洲地区整体公司指数紧缩72个基点），但与年初相比，紧缩了约330个基点。因此，我们认为进一步收紧的空间很小，而从当前水平扩大的空间更大。从根本上说，我们认为，在油价下跌的背景下，俄罗斯和哈萨克斯坦的经济增长，财政平衡，通货膨胀和经常账户平衡似乎都在恶化。在企业层面上，我们看到这两个国家的银行都面临重大阻力，这归因于信贷增长放缓，不良贷款增加和资本化程度下降。对于哈萨克斯坦的银行来说，影响可能会更加明显，尤其是在近期KZT急剧贬值约50％之后。以俄罗斯为例，如果将经济制裁延长至2016年1月以后，情况可能会进一步恶化，从而损害企业的债务偿还能力。私人和消费金融银行的影响可能最严重，而防御性电信公司，国有俄罗斯银行和准主权公司由于其稳定的信贷状况和政府的支持，总体上仍可能保持一定的弹性。财政部最近考虑增加石油部门税收的消息绝对不欢迎俄罗斯石油公司。未来策略：进入2015年第4季度，在特质风险的背景下，我们认为下行风险远大于上行风险，宏观基本面可能会超过EMEA公司债券的价差。但是，我们对部分土耳其私人银行，阿联酋和以色列的信贷保持乐观。精选南非公司的估值对我们也很有吸引力。在欧洲，中东和非洲的其他地区，我们认为在2015年结账之前可能会有更好的购买机会，并会考虑在特质风险消退后增加风险。我们认为，欧洲，中东和非洲地区的新发行活动将比2015年第3季度有所改善，因为我们认为发行人将寻求利用较低的国债收益率这一额外窗口。土耳其，南非和BBB公司的美元公司债券指数土耳其指数非洲指数EM BBB指数450400350300250200资料来源：德意志银行，Markit iBoxx资产掉期利差，bps14年9月24日14年10月22日14年11月19日14年12月17日15年1月14日15年2月11日15年3月11日15年4月8日15年5月6日15年6月3日15年7月1日15年7月29日15年8月26日15年9月23日 2015年9月23日企业信贷：欧洲，中东和非洲（EMEA）企业信贷策略-尽管美联储暂停交易，为什么不加扰？德意志银行/伦敦第3页附录1重要披露可根据要求提供其他信息*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师的个人观点。此外，签名后的首席分析人员不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。 Himanshu Porwal监管披露1.重要的其他冲突披露除了此报告之外，还可以在https://gm.db.com/equities的“ Disclosures Lookup”和“ Legal”选项卡下找到重要的冲突披露。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。2.短期交易思路德意志银行股票研究分析师有时会拥有与德意志银行现有的长期评级一致或不一致的短期交易想法（称为SOLAR想法）。可以在http://gm.db.com的SOLAR链接中找到这些贸易建议。 2015年9月23日企业信贷：欧洲，中东和非洲（EMEA）企业信贷策略-尽管美联储暂停交易，为什么不加扰？第4页德意志银行/伦敦附加信息本报告中的信息和意见由德意志银行或其下属机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。德意志银行可能会在决定以本金进行交易时考虑此报告。它还可能以自己的帐户或与客户进行交易，其方式与本研究报告的观点不一致。德意志银行内部的其他人士，包括战略家，销售人员和其他分析师，可能会认为与本研究报告的观点不一致。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析，股票挂钩分析，定量分析和交易建议。无论时间跨度，方法或其他方式不同，一种交流形式中的建议都可能不同于其他交流形式中的建议。德意志银行和/或其分支机构也可能持有其所发行发行人的债务证券。分析师的薪酬部分基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，其中包括投资银行业务的收入。截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行没有义务对本报告进行更新，修改或修正，或者如果本报告中包含的任何意见，预测或估计发生变化或随后变得不准确，则无须通知接收者。 本报告仅供参考。 这不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约。 目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。 本报告中讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须做出自己的知情投资决定。 金融工具的价格和可用性如有更改，恕不另行通知，并且由于价格波动和其他因素，投资交易可能导致损失。 如果金融工具使用除投资者货币以外的其他货币计价，汇率变动可能会对投资产生不利影响。 过去的表现并不一定表示未来的结果。 除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。数据来自德意志银行，标的公司，在某些情况下还包括其他方。宏观经济波动通常会导致与承诺支付固定或浮动利率的工具敞口相关的大多数风险。对于长期固定利率工具的投资者（因此获得这些现金）现金流量），加息自然会抬高应用于预期现金流量的折现率，从而造成损失。 一定现金流量的到期时间越长，折现系数的变动越大，则损失越大。 通货膨胀，财政资金需求和外汇贬值率的意外上升是对接受者最常见的不利宏观经济冲击。 但是交易对手敞口，发行人的信誉，客户细分，监管（包括针对不同类型投资者的资产持有限额的变化），税收政策的变化，货币可兑换性（这可能会限制货币兑换，利润汇回和/或头寸清算）以及与本地票据交换所有关的结算问题也是要考虑的重要风险因素。 固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性可以通过将合同现金流量与通货膨胀，外汇贬值或特定利率挂钩来减轻，这在新兴市场中很常见。 重要的是要注意，索引固定可能（由于构造）可能会滞后或错误地测量了要跟踪的基础变量的实际移动。 在掉期息票市场浮动利率的掉期市场中，选择合适的固定汇率（或指标）尤为重要。e。，将索引为典型短期利率参考指数的息票换成固定息票。同样重要的是要确认，以不同于息票计价货币的货币进行的资金筹集具有外汇风险。 当然，掉期（掉期）期权除了承担与利率相关的风险外，还承担期权常见的风险。动作。衍生产品交易涉及众多风险，其中包括市场风险，交易对手违约风险和流动性风险。这些产品是否适合投资者使用，取决于投资者自身的情况，包括他们的税收状况，监管环境以及其他资产和负债的性质，因此，投资者应在获得相关法律意见之前采取专家意见进行任何类似的交易 2015年9月23日企业信贷：欧洲，中东和非洲（EMEA）企业信贷策略-尽管美联储暂停交易，为什么不加扰？德意志银行/伦敦第5页本出版物的内容或受其启发。国外或国内的期货交易和期权损失的风险可能很大。由于在期货和期权交易中可获得很高的杠杆率，因此可能会