欧洲，中东和非洲信贷：土耳其-骑牛

德意志银行全球信贷财务主权贸易建议日期2016年10月3日塞巴斯蒂安·巴克（Sebastian Barker），CFA策略师欧洲，中东和非洲信贷：土耳其-骑牛(+44) 20 754-71344 Himanshu Porwal我们将土耳其主权信用升级至超重我们认为廉价的估值以及我们认为外部漏洞可控的观点土耳其主权债务目前已达到BB持平水平，而实际中值却为BB +，在曲线的5年期部分，与俄罗斯（BB +）的价差现已扩大至〜85个基点，现在比巴西（BB）的价差更宽。土耳其银行债券比EM BB的金融债券宽40个基点，比具有类似评级的俄罗斯和印度同行的债券宽100-150个基点。土耳其的主要信贷劣势是其庞大的外债负担和经常账户赤字。这是土耳其的主要根本脆弱性，尤其是在动荡的政治背景下。这些外部漏洞会咬人吗？我们认为不太可能。首先，我们认为外部借款总额夸大了有约束力的短期债务。第二，外部融资应保持弹性，除非我们看到外部背景的显着减弱，这是我们所不希望的。第三，增长应该表现出弹性，支持信贷实力和外部融资渠道。最后，银行业是土耳其外部脆弱性的主要贡献者，目前状况良好，应保持弹性。我们等待致电的主要原因之一是，我们预计过渡到HY前后的市场技术因素会给土耳其信贷造成压力。我们认为最坏的时刻已经过去。此外，有关俄罗斯和巴西降级为HY期间价差如何发挥作用的示例表明，HY过渡期可能很痛苦，但这种痛苦往往很快就消失steam尽。投资建议：主权-我们将超重土耳其。土耳其信贷约为我们对BB +公允价值水平的估计约80个基点，尽管我们认为一些额外的风险溢价可能会持续存在，但相对于新兴市场IG的平均水平，我们看到的潜在表现约为40个基点。在哪里定位？在我们的TSM分析中，我们喜欢Sukuk 21s，它看起来比传统的21s便宜。我们认为曲线的长端看起来仍然便宜。但是，随着投资者回避期限，我们看不到长期的显着表现，而是倾向于在5年到10年的空间中冒险。我们继续喜欢土耳其的买入基础，并将止损扩大至60bp（买入22N并购买5年CDS保护；当前：50bp，目标：10bp，止损：60bp）。银行-我们认为，大型土耳其私人银行的优先债券（5-6年期）的价值最高，它们不易受到期限风险的影响。我们建议购买GARAN 6.25％‘21s（105.75 / 365bps / 4.8％），ISCTR 5.375％‘21s（101.25 / 388bps / 5.09％），并将AKBNK 5％‘22s（100.13 / 3754bps / 4.98％）升级为“买入”。研究分析师（+44）20 75474234库比莱·奥斯图克（Kubilay Ozturk）首席经济学家（+44）20 754-58774德意志银行/伦敦发行时间：2016年3月10日14:57:28 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究 2016年10月3日贸易建议：EMEA信贷：土耳其-骑牛页面PAGE2德意志银行/伦敦图2：新兴市场信贷利差与评级分析土耳其信贷：骑牛土耳其信用度过了一年。在2016年到目前为止，我们已于5月辞去了首相的职务，7月政变的失败尝试，现在随着穆迪9月23日采取的行动，土耳其已被降级为HY。降级后到目前为止，土耳其利差出现了可观但可控的扩大幅度，这是可以理解的-穆迪的降级并不完全是令人震惊的（穆迪在政变失败后于7月18日对降级进行了审查），土耳其的定价为HY ，在降级之前的9月份之前，实际结果一直受到广泛争议，并且相对于EM IG平均水平，信用表现要好于其（图1）。现在是时候抓住牛市并购买土耳其信贷了吗？为了评估这一点，我们看一下（1）土耳其信贷与同行信贷的价值是多少，（2）推动这一估值水平的因素是什么，以及（3）是否合理。估值：便宜，除非外部漏洞被咬土耳其定价为HY。根据我们的模型，土耳其的点差目前略宽至BB持平水平（图2），而实际中值则为BB +。Z扩展国库券80040020010050AAA级AAA + A- BBB BB + BB-B当我们将土耳其的美元债券与匹配期限的同行进行比较时，这种分析就成立了。图3通过评级比较了土耳其2025和2041债券与其他国家到期的类似债券的息差。该分析再次指出，土耳其的点差交易水平高于BB +同行。土耳其的2025年代债券交易价格与阿塞拜疆（中级评级，BB +），巴西（BB），纳米比亚（BBB-），喀麦隆（B），阿曼（BBB），哥斯达黎加的相似期限债券的交易点差在50bps之内资料来源：德意志银行电磁TRBRZARUMXUY COID PAHPL聚乙烯PH值点火EM Sovere新兴军团ps全球企业ü增强现实SV图1：土耳其点差与EM IG资料来源：德意志银行 2016年10月3日贸易建议：EMEA信贷：土耳其-骑牛德意志银行/伦敦页面PAGE3图3：按到期时段，2024-28s（LHS）和2041s至2045s（RHS）的土耳其债券利差*与同业图4：土耳其21s（LHS），26s（Centre）和45s（RHS）vs同行*里卡（BB +）和约旦（BB-）。 2041年代的交易额与巴拉圭（BB）和巴西（BB）的类似到期债券的价格相差50bp。土耳其与俄罗斯（BB +）的交易宽度接近100bp。Z传播900800700600500400300200100005101520等级（1 = AAA，2 = AA +，...）Z传播700600500400300200100005101520等级（1 = AAA，2 = AA +，...）如果我们关注大型HY同行（阿根廷，巴西和俄罗斯），那么我们可以很好地了解土耳其信贷在过去一年中已经贬值了多少（图4），以及目前的估值水平。 3月，土耳其与俄罗斯持平。现在，它的宽度扩大了约90个基点。在曲线的5年期部分，土耳其现在比巴西（BB）宽，而在10年期部分则平坦。与阿根廷相比，土耳其在5年期紧缩约70个基点，而在10年期紧缩约120个基点。2001000-100-200-300-400 AR21 BZ21 RU222001000-100-200-300-400RU262001000-100-200-300RU439月14日6月15日3月16日9月14日6月15日3月16日9月14日6月15日3月16日那么，土耳其的基本面如何与这些同against抗衡？土耳其有很多优点，但有一个主要缺点（图5）。优势包括土耳其主权国家的总体债务负担小，主要盈余和体面的增长。土耳其的主要弱点是其庞大的外债负担和持续的经常账户赤字。这是土耳其的主要根本脆弱性，尤其是在动荡的政治背景下。初级赤字外债总额GDP百分比* GDP百分比（16年第一季度）阿根廷61-5.9-4.032.5-1.950.9443巴西7845-8.6-1.621.6-1.822-1.41546俄国1923-3.7-2.943.14.732-0.11200火鸡3021-1.60.560.9-3.8173.6771资料来源：德意志银行，哈弗，IMF / *注–数字是IMF 2016年和2017年预测的平均值资料来源：德意志银行/ *注–土耳其利差为橙色资料来源：德意志银行/ *注–土耳其点差减X图5：土耳其摘要基本面对比阿根廷，巴西和俄罗斯奥GHZMED英国走NAE ET LE PK北京一氧化碳SL ELSB例如OM涂CRJO静脉脱氧核糖核酸NA AZ BZPG厘米MXTR UR SA RU HRKZ质量检查UA CL IS SKCHPD PE PH ROSVPN HUID古文北京ELJMCR博士突波兹南非PGMX CO KZ质量检查是CLURMO ID RU胡罗PH值SKAR26BZ26AR46BZ45债务总额净债务赤字GDP％*GDP％*GDP％*姜黄素。累积平衡储备金成长性国内生产总值GDP％*GDP％同比百分比*10亿美元* 2016年10月3日贸易建议：EMEA信贷：土耳其-骑牛页面PAGE4德意志银行/伦敦因此，对于土耳其信贷投资者来说，底线是市场将为土耳其的巨大外部脆弱性要求多少风险溢价。为了对此进行评估，我们分析了此核心漏洞被咬的可能性。宏漏洞：外部漏洞会咬人吗？土耳其的外部漏洞没有看上去的那么大我们认为，土耳其的对外借款要求并不像看起来那样糟糕。根据我们的估计，土耳其在未来12个月的外部借款需求将近2030亿美元（占GDP的28％），其中包括经常账户赤字（图6）。但是，我们认为这一总数夸大了具有约束力的短期债务。2252001751501251007550250外部借款总需求约束性ST义务例如，土耳其公司的外国分支机构和分支机构在土耳其银行中持有近160亿美元的存款。虽然这笔款项实际上属于土耳其的母公司，但仍作为外部债务入账。此外，其子公司和海外分支机构向非金融机构提供的私人外部贷款总额为70亿美元，由于与交易对手之间关系的有机性质，此类外国信贷不太可能出现较大的流出压力。由于进口和出口前融资而产生的贸易信贷额为360亿美元，这实际上是本地和外部进口商与出口商之间建立的信贷额度，实际上没有重大的转折挑战。我们也认为，鉴于全球市场状况仍然相当宽松，而且土耳其在增长方面仍将胜过许多同行，因此失败的政变企图不会对土耳其的长期融资前景造成不利影响。后者意味着即将进行的488亿美元的长期赎回极有可能被完全摊还。然后，我们留下了以非居民直接贷款和存款形式的短期债务，这些债务合计达到562亿美元（占债务的7.7％）。图6：在未来12个月内解构土耳其的外部借款需求（十亿美元）资料来源：德意志银行，CBT10亿美元202.6C / A具有约束力的ST债务LT债务贸易信用国外分支机构公共义务（直接）56.2 2016年10月3日贸易建议：EMEA信贷：土耳其-骑牛德意志银行/伦敦页面PAGE5GDP）。我们认为，后者是在未来出现任何有约束力的不利情况时的外部财务需求的有效金额，并且在我们看来，这似乎是可控的。尽管CBT的净外部外汇储备似乎很低，仅为300亿美元，但仍几乎可以完全解释潜在的善变的非居民存款（320亿美元）的流失。居民仍持有约920亿美元的外汇存款，这也可用于消除外汇的任何过度波动，从而宏观宏观前景受到广泛控制（请参阅此处的经济学家的完整分析）。外部融资应保持弹性在过去十年中，土耳其外部需求的融资已被证明具有显着的弹性-土耳其私营公司（银行和企业）的展期转换率仅在全球金融危机期间（国际信贷在全球收缩）才降至100％以下（图7，LHS） 。为了使土耳其的外部脆弱性转化为实际压力，我们需要显着削弱外部环境。我们预计这种情况不会持续到年底，因为发达世界的利率仍然很低，美联储仍然保持谨慎，中国目前可能会保持沉默。400%300%200%100%0%200520072009201120132015403020100-10-20-30滚动率：私营部门（6mma）400% 数据库漏洞指数（rhs，轴反转）弱势群体300%200%100%0%2005200720092011201320150.40.50.60.70.8在全球金融状况之后，事实证明，土耳其的国内脆弱性对于提高转存比率非常重要（图7，LHS）。根据我们的评估，该度量标准也没有指出近期的担忧（有关此度量标准的关键输入，请参见图8）。尽管今年受到冲击，但增长仍将保持，支撑信贷我们对土耳其的增长相对乐观，这将支持土耳其的信贷和外部结转。我们仍然预计今年土耳其经济将增长3％左右，并在2017年之前有所改善（同比增长4％）。决定2017年以后土耳其增长前景的关键因素是全球融资状况以及官员们会优先考虑的政策路径。对需求管理的过度关注可能仍会产生有竞争力的增长率，但可能以土耳其潜在增长率的下降为代价。通常在十月份发布的更新后的《中期计划》可能会提供有关该十年剩余时间政府宏观规划的一些见解（请参阅此处的Kubilay完整分析）。银行部门：外部漏洞是否可管理？要真正了解土耳其对外部漏洞的脆弱性，需要对银行系统进行更深入的分析......图7：土耳其私营公司（