市场策略周报：急跌后哪些转债性价比凸显

2023.09.10 顾一格(分析师) 报告作者 债券研究 急跌后哪些转债性价比凸显 本报告导读：短期建议规避接近强赎价且转股溢价率较高的转债，以及转股溢价率较高、距离债底空间较大的偏债型转债。 摘要： 我们认为本次转债相对正股超跌的现象主要由债券市场流动性收紧 和部分转债超预期赎回事件导致。一方面，近期债基和理财出现小范围赎回对转债市场造成扰动。另一方面，过去一周苏银转债、天铁转债先后公告强赎，超出市场预期，引发了投资者对于转债强赎风险的担忧。 021-38038201 guyige@gtjas.com 证书编号S0880522120006 相关报告 债市短期调整，跟随政策落地节奏稳健配置 2023.09.04 部分技术指标显示情绪降至2月以来低位 2023.09.04 转债半年报业绩盘点 2023.09.04 9月银行间流动性的三大变量 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 宏观经济方面，近期多项数据显示宏观经济正在企稳复苏，包括制造业PMI连续三个月环比改善，8月CPI同比转正，PPI环比转正，8月出口同比跌幅收窄；政策方面，8月27日以来稳经济政策密集落地。政策发力有望带动经济复苏斜率走高，即使政策效果不及预期，政策仍有望进一步加码。 我们认为在政策底和经济底大概率已经出现的背景下，短期内利率仍有进一步上行风险，但空间有限，债基和理财赎回可能继续对转债市场形成阶段性扰动，但预计影响程度小于2022年11-12月的情形。当前权益市场胜率相对较高，正股上涨也将对冲一部分估值压缩的影响，利率上行空间预计有限，转债回调幅度可控，短期建议规避接近强赎价且转股溢价率较高的转债，以及转股溢价率较高、距离债底空间较大的偏债型转债。部分转债相对正股超跌，转股溢价率压缩，性价比上升，或迎来较好的布局机会。 我们梳理了过去一周转债涨跌幅-正股涨跌幅超过1%的转债，并结合正股资质、估值以及转债价格、转股溢价率的匹配度，建议增持柳药、国光、豪能、柳工转2、利德、鲁泰、濮耐、凤21和正海转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 二永债发行或将提速 2023.09.03 2023.09.03 目录 1.转债策略思考3 1.1.近期转债相对正股超跌的原因3 1.2.急跌后哪些转债性价比凸显6 2.转债周度回顾8 3.一级市场信息更新10 4.存续转债信息跟踪13 5.风险提示14 1.转债策略思考 1.1.近期转债相对正股超跌的原因 过去一周（9月4日-9月8日）上证指数和中证1000分别累计下跌0.53%和0.08%，中证转债指数累计下跌1.16%，跌幅大于大部分主要股指。过去一周现存530只转债平均累计下跌1.34%，对应正股平均累计下跌0.01%，转债相对正股出现超跌现象，导致加权平均转股溢价率压缩0.63个百分点至50.34%，仍处于历史高位。 图1：过去一周转债相对股市超跌图2：过去一周加权平均转股溢价率小幅压缩 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 中证转债 2000 1000 500 300 50 上创上沪中中国证业证深证证证指板 数指 120 9月4日-8日累计涨跌幅 0.12% -0.08% -0.53% -0.49% -0.73% -1.16% -1.36% -2.40% 115 110 105 100 95 90 85 80 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 75 55% 平均转股溢价率（右轴） 中证转债 中证1000 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为本次转债相对正股超跌的现象主要由债券市场流动性收紧和部分转债超预期赎回事件导致。 一方面，近期债基和理财出现小范围赎回对转债市场造成扰动。转债市场估值水平和债券市场流动性密切相关，加权平均转股溢价率和10年期国债利率呈现明显的负相关性。2023年春节后10年期国债利率进入 下行通道，转债估值水涨船高，5月以来权益市场波动加剧，导致平均转股溢价率进一步拉升至接近2022年10月底的高位，8月25日最高达到51.7%。8月中下旬以来，随着活跃资本市场和稳经济政策出台，权益市场开启反弹，8月24日-9月8日10年期国债利率累计上行8.32bp，债基和理财出现小范围赎回，转债估值受正股上涨和债市流动性收紧的双重挤压得以压缩，但目前仍处于高位。 另一方面，过去一周苏银转债、天铁转债先后公告强赎，超出市场预期，引发了投资者对于转债强赎风险的担忧。平价在120-130元之间接近触 发强赎的转债加权平均转股溢价率2021年以来的分位数由69.98%下降至19.14%。6月以来，一品、贝斯、三花、英联等转债公告强赎，其中一品、三花此前曾数次公告不赎回，除英联转债外，投资者对其他几只转债强赎已有预期，因此转股溢价率在公告强赎前已经压缩至0附近， 但近期转债公告强赎的概率上升也意味着价格在130附近、转股溢价率 较高的转债性价比下降，从而导致平价在110-130元的偏股型转债遭遇集中抛售，估值有所降温。 图3：转债市场估值和10年期国债利率负相关图4：分平价转债加权平均转股溢价率分位数（2021年起） 3.4% 3.3% 3.2% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 10年期国债利率平均转股溢价率（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023/9/1分位数2023/9/8分位数 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上所有转债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 宏观经济方面，近期多项数据显示宏观经济正在企稳复苏，包括制造业PMI连续三个月环比改善，8月CPI同比转正，PPI环比转正，8月出口同比跌幅收窄。 8月制造业景气度持续改善，生产端和需求端均有所回暖。8月制造业 PMI为49.7%，环比上升0.4个百分点，制造业景气水平持续改善：其中，生产指数和新订单指数分别为51.9%和50.2%，分别环比上升1.7%和0.7%，表明制造业生产端和需求端均延续回暖；原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.5%和52.0%，环比上升4.1%和3.4%，表明制造业生产用原材料价格总体水平显著回升；原材料和产成品库存指数分别为48.4%和47.2%，环比上升0.2%和0.9%。8月非制造业商务活动PMI为50.5%，环比下降1.0个百分点，表现有所分化：其中建筑业有所回暖，建筑业商务活动指数和新订单指数分别为53.8%和48.5%，同比上升2.6%和2.2%，主要受益于近期专项债发行加速、城中村改造等政策；服务业修复放缓，服务业商务活动指数为50.5%，环比下降1.0%。 图5：8月制造业PMI延续上升，非制造业PMI回落图6：8月生产指数和新订单指数均延续上升 中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动 %% 6058 5856 5654 54 5252 5050 4848 46 4446 4244 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 4042 中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI:生产 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月CPI同比转正，PPI环比转正。8月CPI同比转正，由上期的-0.3%转正至0.1%，环比改善，涨幅由上期的0.2%扩大至0.3%：其中，食品 项环比由上期的-1.0%回暖至0.5%，主要是猪肉价格上涨11.4%所带来 的边际改善；非食品项CPI改善明显，由上期的同比持平上涨至0.5%，主要由于8月暑期出游继续带动出行类商品和服务需求，使得旅游、酒店、机票等价格构成支撑。8月PPI同比下降3.0%，降幅继续收窄，环比上行至0.2%，由负转正：国际原油价格上行带动石油和天然气开采业价格环比上涨5.6%、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨5.4%。 图7：8月CPI同比转正，PPI同比修复明显图8：PPI环比转正，主要由国际原油价格上行带动 % 15 10 5 0 -5 -10 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -40 中国:PPI:石油和天然气开采业:环比 中国:PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:环比 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月出口同比跌幅收窄。8月出口同比下降8.8%（前值-14.5%），环比增长1.1%，出口跌幅有所收窄，主要由于基数效应，出口绝对水平的回暖 尚未出现。分产品来看，大部分类别的产品同比跌幅收窄，家电出口增速同比上涨11%，增速由负转正；机电类产品出口金额跌幅由上期的11.9%收窄至7.3%；服装、鞋帽箱包、玩具、家具等轻工产品虽同比仍处于下滑中，但环比有所改善；汽车出口增速明显回落，由7月的83%下滑至35%。分地区来看，对主要贸易伙伴