收入稳增业绩承压，23h2盈利能力有望改善

推荐/维持 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业收入37.66亿元，同比+4.68%；归母净利润1.81亿元，同比-49.00%。 公司简介： 公司是国内大型特种纸研发和生产企业，主营业务为研发、生产和销售高性能纸基功能材料及其浆类原材料和化学原材料。公司主要产品可划分为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流与出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列、家居装饰材料系列（主要由合营公司夏王纸业生产）等六大系列60多个品种。资 料 来 源 ： 公司公 告、同 花顺 上半年公司产品销量稳健增长，成本压力仍存，吨毛利暂时承压。 销量：23H1公司产品销量38.97万吨，同比+2.37%。产能增量上，公司常山基地年产30万吨食品卡纸、东港基地PM29和PM30等项目于Q2投产。产品方面，日用消费系列（细分产品数码喷绘用纸收入+24%）、食品与医疗包装用纸（销量+9%）、电器及工业用纸（收入+3%）等品种支撑整体销量。 未来3-6个月重大事项提示： 毛利率：23H1公司吨纸收入9665元/吨，同比+2%；吨纸毛利880元/吨，同比-28%；毛利率9.11%，同比-3.85pct.。其中Q1/Q2毛利率分别为8.25%/10.01%，同比-1.53/5.95pct.，Q2盈利能力进一步承压。我们判断由于3-4月木浆价格大幅下行至低点，公司产品价格受其影响承压，而成本回落则相对滞后（考虑低价浆运输时间与高价浆库存因素），导致吨毛利下滑。此外Q2年产30万吨食品卡纸项目投产，初期受需求疲软、市场有待开拓的影响，产能利用率或偏低，影响产品盈利并拖累整体毛利率。 无 发债及交叉持股介绍: 2021-12-09发行20.5亿元可转债资 料 来 源 ： 同花顺 、东兴 证券研 究所 投资收益：23H1公司投资收益0.90亿元（主要来自合营公司夏王纸业），同比+15%。夏王纸业或受益于下游需求改善、产品价格坚挺，以及钛白粉等原料成本的回落。 盈利能力有望迎来拐点，销量有望稳步增长。（1）成本端：23H1浆价大幅下跌，随后温和回升，但仍处于相对低位。阔叶浆/针叶浆外盘报价H1同比-16%/-14%，年初至今跌幅-35%/-25%。随着公司更多地使用低价原料，23H2成本预计进一步回落。（2）价格端：8月纸企针对部分纸种发布涨价函（格拉辛纸提价500元/吨、喷绘热转印原纸提价1000元/吨等），受浆价回暖支撑有望落地。（3）销量端：纸价上涨预期有助于促进下游补库，食品卡纸销路有望逐渐成熟，带动整体销量提升。 产能持续扩张，浆纸一体化布局提升竞争力。23年底至24年初，公司广西、湖北新建基地预计开始运行，将进一步推动产销增长。同时两大基地规划有化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.69、9.84、12.08亿元人民币，增速分别为-6%、47%、23%，目前股价对应PE分别为20、14、11倍。维持“推荐”评级。 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦010-66554044sheny l@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480523060001 风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。 相关报告汇总 分析师简介 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881