非核心资产加速剥离，产业运营利润同比+66%

复星国际披露2023年中报业绩。2023年上半年，公司实现营业收入970.6亿元，同比+10.9%，主要来自快乐板块的收入增长；归母净利润13.6亿元，同比-40.4%，主要系去年同期已处置（含尚未交割）企业利润及处置财务投资收益相对较高；报告期内集团产业运营利润33.7亿元，同比+5.5%，同口径同比+66%（剔除已处置企业利润后，2022H1产业利润为20.3亿元），主要受集团核心企业业绩提振的带动。截至2023年6月30日，全集团杠杆率为51.8%，相比2022年末下降-1.2pct，主要系集团总负债同比下降402亿元至2,209亿元 分析判断: ►四大业务板块稳健发展，核心产业公司业绩复苏 从业务板块来看，2023H1公司快乐/健康/富足/智造板块分别实现营收430.0/238.4/254.4/54.6亿元，分别 同 比+34.1%/+2.0%/-8/0%/+6.5%； 分 别 实 现 归 母 净 利 润7.7/3.6/2.0/1.2亿 元 ， 分 别 同 比+1366.7%/+24.3%/-80.4%/-88.6%。前四大产业公司豫园股份/复星医药/复星葡萄牙保险/复星旅文分别实现营收274.4/213.2/131.0/89.0亿元，分别同比+21.9%/+0.2%/+2.8%/+38.7%，收入贡献合计占比达73%。海外收入已成为公司重要发展动力：报告期内，集团海外收入达440.9亿元，占总收入45.4%，同比+3.0%，十年复合增长率达60%。其中，欧洲/美洲/亚洲/其他区域收入占比分比为59%/23%/9%/9%。目前，复星国际“全球组织+本地经营”的领先模式日益成熟，在超过35个国家和地区拥有产业布局，海外品牌企业近40家，海外员工超4.4万人。 ►保险+资管提升资金效率及回报，打造复星富足生态产业布局2023H1公司富足板块总收入/归母净利润分别为254.4/2.0亿元，分别同比-7.9%/-80%，主要系报告期内公 司出售非核心资产及部分出售交易带来的收益减少导致。公司富足板块包括保险和资管（分为蜂巢类资管和投资类资管）两大子板块，其中，保险/蜂巢类资管/投资类资管收入在富足板块中分别占比73%/15%/12%。 保险板块：2023H1公司保险板块收入和归母净利润分别实现184.4/7.5亿元，分别同比-10.2%/+178.5%。保险板块收入同比下降主要系2022年同期数包含了2022年底处置的AmeriTrust的收入，归母净利润同比高增主要系基期数据为负，且报告期承保利润优化及投资收益增厚。保险板块依托核心成员公司布局全球产业：2023H1公司实现规模保费302亿元，同比-5.9%。其中境外成员公司复星葡萄牙保险（持股85%）实现规模保费198亿欧元（同比+0.84%），在葡萄牙的整体市场份额达30.1%，仍保持领先地位，归属复星净利润8,420万欧元（同比+7.5%）；鼎睿再保险（持股86.7%）实现规模保费58亿元（同比-31.9%），合约预期利润水平同比+4.5%，年化总投资收益率提高3pct至4.6%。境内成员公司复星保德信（持股50%）实现规模保费23亿元（同比+101.7%），其中期交新单同比+289%；复星联合健康保险（持股20%）实现规模保费23亿元(同比+14.3%)。资管板块：2023H1公司资管业务收入和归母净利润分别实现69.9/-5.5亿元，同比-1.3%/-127.3%。板块收 入同比下降主要系蜂巢类资管业务收入下降，利润同比下降主要系蜂巢类资管业务销售结转周期波动导致已建成物业的销售利润下降。投资类资管平台通过境内外核心成员公司复星创富（持股100%）、复星锐正（持股100%）、HAL德国私人银行（持股99.7%）及BCP（持股30%）实现全球布局，2023H1 AUM合计22,396亿元，同比+23.9%。其中，截至报告期末，HAL总收入同比+24%至2.2亿欧元，税前利润同比+151.90%至0.6亿欧元，服 务和管理资产同比+11%至2,660亿欧元；BCP合并口径核心净收入同比+40.1%至12亿欧元，归母净利润同比+580.4%至4.23亿元，合并口径总资产同比-5.3%至909.5亿欧元。蜂巢类资管涵盖分布在中国、亚太区、欧洲及美洲的综合性地产类项目，资产种类包括住宅、办公、商业、酒店、基础设施及物流等。截至报告期末，在国内，蜂巢持有&销售资管规模达1,343亿元（相比2022年末-7.9%），物业在管资产规模3,042亿元（相比2022年末+0.4%）。在海外，蜂巢海外管理资产规模达141亿美元（相比2022年末-3.4%），按资产种类划分，办公楼+商业/住宅/酒店分别占39%/11%9%，按地区划分，欧洲/美洲/亚太管理资产规模分别占36%/35%/29%。 投资建议 考虑到复星国际2022年的净利润受疫情扰动及资本市场震荡导致成本端高企及投资浮亏增加而有 所承压，但我们认为随着公司持续加速非核心非战略资产退出，优化资本结构以聚焦核心主业发展，公司业绩有望在2022年全年的低基数上实现快速回升。根据已披露数据，本次调整了2023年预测，新增2024-2025年预测：将2023年营收从2,355.36亿元下调至2,065.50亿元，预计2024-2025年营收分别为2,396.25/2,759.42亿元，对应2023-2025年营收分别同比增长17.8%/16.0%/15.2%；将2023年归母净利润从155.29亿元下调至41.40亿元，预计2024-2025年归母净利润分别为56.54/76.84亿元，对应2023-2025年归母净利润分别同比增长668.5%/36.6%/35.9%；2023-2025年EPS分别为0.50/0.69/0.93元。对应2023年9月6日收盘价4.87元的PE分别为10.35/7.58/5.57倍，维持“买入”评级。 风险提示 资本市场波动；生态协同效果不及预期；宏观经济下行 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 魏涛：华西证券副总裁、研究所所长,北京大学博士，CPA，多年证券研究经验，曾任太平洋证券研究院院长、中银国际证券研究所所长。2015年包揽水晶球和新财富最佳分析师非银组第一名。 罗惠洲：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，8年证券研究经验。曾任职太平洋证券研究院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金融领域。2015年水晶球奖、新财富第一名团队成员；证券时报2019年第二届中国证券分析师“金翼奖”第二名。 吕秀华：北京大学金融学博士，7年证券研究经验。曾任职中银国际证券战略规划部、方正证券研究所。研究基础扎实，熟悉券商财务数据背后业务、管理、科技及风险方面的布局思路，熟悉海外投行与经纪业商业模式。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。