2023 年核心利润同比增长 91% ， 但低于预期 ； 收益率 > 7% + 潜在资产注入

2024 年 3 月 6 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新越秀运输 （ 1052 香港 ）2023 年核心利润同比增长 91% ， 但低于预期 ； 收益率 > 7% + 潜在资产注入越秀运输 2023 年净利润同比增长 69%，达到 7.65 亿元人民币。经汕头海湾大桥 1 亿元非现金减值调整后，核心净利润将为 8.65 亿元人民币 （ 同比增长 91% ），低于我们 / 一致预期的 10% / 8%，因为毛利率低于预期。越秀运输建议派发末期股息每股 0.15 港元。包括中期股息 （ 0.15 港元 / 股 ），按当前股价计算，全年派息比率约为 60%，股息收益率 7% 。我们将 2024E / 25E 盈利预测下调 7% / 3%，主要原因是毛利率降低，以及由于交通分流导致 GNSR 的交通量假设降低。展望未来，我们认为近期公司增持由。招商高速 （ 001965 CH ， NR ）不仅有助于支撑股价 ， 还意味着河南平林高速公路潜在资产注入的进展 (河南平临高速).维护购买新的基于 DCF 的 TP 为 7.2 港元 ， 意味着 2024E 市盈率为 11 倍。 2023 年业绩突出。收入同比增长 21%，达到 39.70 亿元 （ 符合我们的预期 ），主要受通行费收入增加的推动，受交通量恢复和被收购的河南兰威高速公路合并的影响。毛利率同比增长 1.8 个百分点至 54.1% （ 23 年下半年仅为 51.8%，而 23 年上半年为 56.6% ） 。行政费用率同比下降 2.6 个百分点至 6.8% 。联营公司和合资企业的利润同比增长 61%，达到 2.77 亿元人民币。净财务费用同比下降 5%，至 5.32 亿元人民币，有效利息成本降至 3.24% （ 2022 年为 3.38% ） 。核心净利润同比增长 91%，达到 8.65 亿元人民币。经营性现金流入同比增长 27%，达到 28 亿元人民币。截至 2023 年底，净债务 / 股本比率提高至 99% （ 2022 年底为 107% ） 。 GNSR 高速公路研发项目建设将于 2024 年 6 月开始。施工工作将在获得土地使用和施工批准后开始。管理层预计对交通量的影响将有限 ， 因为在施工期间有 4 条车道 (共 6 条) 将保持运营。 CM 高速公路增加持股。CM 高速公路于 2023 年 12 月上旬首次披露拥有越秀运输 5 ％ 的权益 ， 并于 12 月下旬逐渐将权益提高至 7 ％ （ 价格范围 ： 4.34 - 4.41 港元 ） 。我们预计两家公司之间会有更多的合作 ， 包括 CM 高速公路和越秀集团 （ 越秀运输的母公司 ） 共同拥有的河南平林高速公路的资产注入。 2024E 的资本支出。2023 年的资本支出为 15.5 亿元人民币。管理。指导 2024E 的资本支出范围为 2.4 - 26 亿元人民币 ， 其中 GNSR 高速公路 R ＆ E 项目的资本支出为 19 - 20 亿元人民币 ， 维护资本支出为 500 - 6 亿元人民币。管理还将为任何潜在的并购预留预算。收益汇总目标价 7.20 港元（ 先前 TP 7.50 港元 ）涨 / 跌 57.2%CurrentPrice香港收费公路 4.58 港元Wayne FUNG, CFA(852) 3900 0826库存数据市值上限 （ 百万港元 ） 7, 663.1 平均 3 个月 t / o （ 百万港元 ） 10.452w 高 / 低 （ 港元 ） 4.70 / 3.65 已发行股份总数 （ mn ） 1673.2来源 ： FactSet股权结构广州越秀Holdings44.2% 中国招商高速公路7.0%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 4.6% 0.3%3 个月 4.3% 5.4%6 个月 9.8% 25.4%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet相关报告 ：越秀运输 - 1H23 收益同比增长 45% ， div 支出稳健 ； 潜在的资产注入促进增长 - 2023 年 8 月 9 日 （ 链接 ） _越秀交通 （ 启动 ） - 增长公式 ： 有机增长 + 资产注入+ 通过基础设施 REIT 剥离 - 2023 年 1 月 27 日 （ 链接 ）收入 （ 人民币元mn)3,2893,9674,1604,2904,405YoY增长率 (%)(11.2)20.64.93.12.7净利润 （ 元mn)453.1765.3978.31,062.61,118.9每股收益 （ 报告 ）（ 人民币元 ）0.270.460.580.640.67YoY增长率 (%)(69.1)68.927.88.65.3共识每股收益（ 人民币元 ）na na 0.65 0.70 0.00市盈率 （ x ）13.68.37.26.66.3P / B (x)0.50.50.60.60.5收率 (%)4.77.27.68.38.7净资产收益率 (%)4.06.78.28.58.5净资产负债率(%)135.9126.5123.8118.9115.1资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读分析师认证和重要披露最后一页1来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk(YE 31 Dec) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 2024 年 3 月 6 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露潜在优质资产注入提升盈利此次收购河南兰威高速的成功 ， 再次确认了越秀交通 “孵化 - 注入 ” 战略的可行性 ， 这有助于公司资产池的规模化和多元化。我们预计越秀交通将加速资产注入 ， 以期进一步增强其盈利能力。母公司越秀集团目前持有两个优质收费项目: (1) 山东秦滨高速 (城口至沾化段) (山东秦滨高速(埕口-沾化路段)), 和 (2) 河南平林高速公路 (河南平临高速) ， 与招商高速公路联合。 河南平林高速公路:2023 年 2 月，越秀集团以 2.45 亿元人民币收购河南平林高速公路。平林高速公路全长 106.45 m, 是宁洛国家高速公路 (G36) 在河南境内的关键路段。收购完成后，平林高速公路将是越秀交通在河南的第三个投资项目 （ 其他包括威徐高速公路和兰威高速公路 ），这将有助于扩大公司在华中地区的足迹，并促进协调运营管理。根据越秀交通，平林高速公路项目的 IRR 有望达到两位数水平。 山东秦宾高速公路:秦滨高速公路城口至沾化段是京哈高速公路的重要组成部分，也是山东省高速公路 9517 网规划布局下的五条横车道之一。高速公路是秦兵高速公路山东和河北段之间的关键纽带。该项目全长 9.53 公里。自 2022 年 1 月以来，整个项目 （ 包括第一阶段和第二阶段 ） 已通车。图 1 ： 平林高速公路位置资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM图 2 秦宾高速公路位置资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 2024 年 3 月 6 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 3 ： 越秀交通 2023 年业绩YE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）20222023变化 （ 同比 ）2023EA vs E1H221H23变化 （ 同比 ）2H222H23变化 （ 同比 ）收入3,2893,96720.6%3,9550.3%1,6161,93519.8%1,6732,03121.4%销售成本-1,570-1,81915.9%-1,59014.5%-718-84117.1%-852-97914.9%毛利润1,7192,14724.9%2,365-9.2%8981,09521.9%8221,05328.1%其他收入46-75n / a59-226.7%3811-72.1%8-86n / a管理费用-310-268-13.7%-376-28.7%-102-13431.1%-208-134-35.7%EBIT1,4551,80424.0%2,049-11.9%83397116.6%62283334.0%净财务收入 / （ 成本 ）-562-532-5.3%-601-11.5%-305-270-11.4%-257-2622.0%财务收入6430-52.5%60-49.6%2914-52.7%3517-52.4%财务费用-625-562-10.1%-661-14.9%-334-284-15.0%-291-278-4.5%合资企业和联营企业的利润份额17227760.6%2654.4%9113043.4%8114679.8%税前利润1,0651,54945.4%1,713-9.6%61983134.3%44671860.8%所得税-328-42730.5%-428-0.2%-173-21926.4%-154-20835.0%税后利润7381,12252.0%1,284-12.7%44661337.4%29250974.4%MI-285-35625.2%-32111.0%-151-18523.1%-134-17127.4%净利润45376568.9%963-20.6%29542744.6%158338114.3%调整后净利润45386591.0%963-10.2%D & A1,1751,30811.3%1,2871.7%56165216.3%6156566.7%EBITDA2,6303,11218.3%3,335-6.7%1,3941,62316.5%1,2361,48920.4%资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 4 ： 越秀交通的通行费收入及增长情况（ 百万元人民币 ）图 5 ： 收费公路项目毛利率走势90%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E通行费收入变化 （ 同比 ） - RHS30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026EGNSR绥月南高速公路 高速公路威旭高速公路威旭高速公路长珠高速公路汉彩高速公路汉娥高速公路沧宇高速公路金雄 兰威高速公路 来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计来源 ： 公司数据 ， CMBIGM图 6 ： 越秀运输的核心净利润图 7 ： 联营企业和合资企业的业绩份额百万元人民币 1600 元1,4001,2001,0008006004002000（ 百万元人民币 ）450400350300250200150100北环路虎门大桥 GWSR 高速公路汕头海湾大桥青莲高速公路华夏越秀高速公路 REIT-2002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E核心网利润一次性收益 / （ 损失 ）(50)资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 2024 年 3 月 6 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露经营假设图 8 ： 关键假设的变化资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计2024E老2025E2026E2024ENew2025E2026E2024EChange2025E2026E（ 百万元人民币 ）收入GNSR 高速公路1,1281,1391,0501,0611,061-6.9%-6.9%-绥月南高速公路7708088018418834.0%4.0%-大广南高速公路4894945125385654.6%8.8%-威徐高速公路4214254