研运一体立足“精品化”，自研游戏开启新产品周期

研运一体立足“精品化”，自研游戏开启新产品周期 立足精品化的游戏研运商，提升多环节能力扩充产品矩阵 吉比特成立于2004年，依靠端游起家，2006年研发的端游《问道》奠定了公司在国内MMO品类研发商中的地位。公司不断发展，于2013年推出自主运营平台“雷霆游戏”并开展运营，实现研发到研运一体转型；于2014和2016年发行自研手游《女神觉醒》、《问道》手游版，实现端转手转型。随后，公司以内部孵化、外部代理、投资布局产业上下游的方式，持续完善研发、运营和发行能力，不断扩充产品矩阵，目前已在多游戏品类具备竞争优势。 游戏行业创新精品化趋势下，优质研发商有望借势前行 总股本/流通(百万股)：72.04/72.04总市值/流通(亿元)：305/30512个月最高/最低(元)：586.38/219.94 国内游戏市场增长动能从用户转换至ARPU，且国内玩家对创新精品类游戏具备更高的付费意愿，因此创新精品类游戏有望成为国内游戏公司实现增长的突破口。从细分品类来看，龙头公司虽在特定品类具备强大实力，但仍无法做到全品类覆盖。因此，我们认为具备优质创新研发能力的公司有望在擅长游戏品类中形成差异化优势，实现在特定细分品类的突破。 相关研究报告 已上线游戏运营稳健，“小步快跑”助力新产品周期开启 公司《问道》系列已运营超17年，目前仍是主要营收来源之一。此外，于2021年上线的《一念逍遥》、2022年上线的《奥比岛：梦想国度》都为公司的主要产品，运营情况良好。得益于“自下而上”、“小步快跑”的研发机制，公司研发实力过硬，游戏储备充足。目前包括自研游戏《不朽家族》、代理游戏《超进化物语2》在内的7款游戏都已取得版号，放置养成类游戏《不朽家族》的上线进程正在有序推进中，新产品周期有望带来进一步增长。 证券分析师：郑磊E-mail：zhenglei@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190523060001 盈利预测、估值与评级 我们认为，中期来看，公司《问道》、《一念逍遥》等产品流水稳定；2023年，《不朽家族》、《勇者与装备》等游戏的上线，有望给业绩提供增量。长期来看，公司“小步快跑”的研发策略有利于持续不断地产出精品游戏。因此，我们预计公司2023-25年的收入分别为54.0/62.6/70.2亿元、对应的归母净利润分别为 15.1/17.3/19.6亿元。公司将受益于行业的精品化游戏趋势，未来游戏市占率有望持续提升。因此，我们给予公司2023年高于行业平均水平的25倍PE估值，对应目标市值为377亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 政策监管趋紧、游戏行业增速放缓、产品上线节奏不及预期的风险。 目录 1.公司概况：立足“精品化”游戏研运............................................51.1《问道》端游起家，上下游投资布局构建游戏生态................................51.2股权结构：管理层的股权结构稳定且业界背景资深................................71.3财务分析：利润稳定增长，自主运营占比逐渐提升................................82.游戏行业：精品化趋势显著，优质研发商借助细分品类突围.......................112.1行业规模：从用户到ARPU值，从国内到海外....................................112.2产业链：产业价值上移，精品研发商议价能力提升...............................142.3竞争格局：创新产品层出不穷，优质精品研发商具备机会.........................153.公司业务：研运一体，小步快跑...............................................173.1研发端：“自下而上、小步快跑”机制助力研发流程高效推进.....................173.2运营端：《问道》系列验证吉比特长线运营能力.................................203.3发行端：保障自研基本盘，拓展品效合一发行打法...............................233.4《不朽家族》等游戏即将上线，关注公司新产品周期.............................274.盈利预测及估值............................................................294.1盈利预测..................................................................294.2可比公司估值与投资评级.....................................................295.风险提示..................................................................30 图表目录 图表1：吉比特发展历程...........................................................................................................................................6图表2：公司主要营收结构（部分游戏产品）.......................................................................................................7图表3：吉比特股权结构...........................................................................................................................................7图表4：公司管理层稳定...........................................................................................................................................8图表5：2019-2023H1营业总收入及同比增速........................................................................................................9图表6：2019-2023H1归母净利润及同比增速........................................................................................................9图表7：2019-2023H1营业收入构成........................................................................................................................9图表8：公司净利率及毛利率下滑.........................................................................................................................10图表9：公司毛利率位于行业前列.........................................................................................................................10图表10：2019-2023H1费用率情况........................................................................................................................11图表11：2019-2023H1研发人员数量....................................................................................................................11图表12：中国游戏市场规模（亿元）...................................................................................................................12图表13：移动游戏用户规模和人均游戏支出.......................................................................................................12图表14：移动游戏用户对游戏品质要素认知.......................................................................................................12图表15：TOP250游戏各类型创新数量占比...........................................................................................................13图表16：TOP250游戏各类型创新流水占比...........................................................................................................13图表17：国产自研游戏海外收入持续提升...........................................................................................................13图表18：美、日、韩为中国游戏出海前三国家...................................................................................................13图表19：中国手游发行方式演变...........................................................................................................................14图表20：2021年全球手游收入排行......................................................................................................................15图表21：《原神》7:3分成上架小米商店渠道.........................................................................