公司动态点评：低估值游戏标的，从“海外发行”到“研运一体”

宝通科技（300031）公司动态点评 2020年01月08日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2020年01月08日 目前股价 16.19 总市值（亿元） 64.24 流通市值（亿元） 52.47 总股本（万股） 39,677 流通股本（万股） 32,407 12个月最高/最低 17.20/10.51 分析师：杨晓峰 S1070518090002 ☎ 021-31829781  yangxiaofeng@cgws.com 分析师：何思霖 S1070518070001 ☎ 0755-83515591  hesilin @cgws.com 数据来源：贝格数据 低估值游戏标的，从“海外发行”到“研运一体” ——宝通科技（300031）公司动态点评 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1580 2166 2579 3055 3605 (+/-%) 7.9% 37.1% 19.1% 18.5% 18.0% 净利润 221 272 305 355 425 (+/-%) 56.7% 23.1% 12.1% 16.4% 19.7% 摊薄EPS 0.56 0.68 0.77 0.90 1.07 PE 28 23 20 17 15 资料来源：长城证券研究所  一、游戏业务：易幻网络扩大区域发行优势，海南高图深耕“全球化研运一体” 1、 游戏业务流水维持稳定增长，S级游戏长期盈利能力强 游戏业务19Q3实现总流水3.53亿元，同比增长1.15pcts；19Q1-Q3实现总流水11.69亿元，同比增长14.05pcts。主要系：（1）易幻网络区域发行有优势，18年两款S级游戏《三国群侠传》、《万王之王》至今流水稳定；（2）海南高图主攻“全球化研运一体”，进军日本、欧美市场，19H2两款自研/定制游戏《War and Magic》、《King's Throne: Game of Lust》表现优秀。 2、 易幻网络在韩国、东南亚地区发行优势突显，2020年新游戏拓展日本市场 公司区域发行优势在韩国、东南亚地区尤其突出。19M2发行《遗忘之境》，开始进军日本市场，并获得日本Google商店官方新游推荐以及GooglePlay下载榜TOP2和AppStore免费下载榜TOP4的成绩。2020年继续深耕日本市场，预计发行新游戏《梦境链接》。 3、 海南高图2019年横向开拓欧美市场，2020年自研游戏值得期待 海南高图主攻全球化研运一体业务拓展，成为研运一体、布局全球的出海移动游戏新品牌——GoatGames。19H1发行两款自研/定制游戏《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》，打开欧美市场大门，至M12仍取得超百万月流水。 2020年公司预计有4款以上自研/定制游戏陆续上线，包括《WST》、《Project C》、《Zold:out》等，有机会进一步提升欧美、日本市场流水及份额，值得期待。  二、财务分析：营收增长稳定，“研运一体”拓展推动销售&研发费用增-50%0%50%100%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12传媒创业板指宝通科技核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司动态点评 公司报告 传媒 证券研究报告 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 长 1、 宝通科技业绩稳步提升，销售&研发费用增长源于“研运一体”布局 利润方面：宝通科技2019年营收稳中有升，19Q3实现营收5.86亿元，同比增长4.83pcts；Q3净利润较18年同期有所下滑，但19年Q1-Q3共实现净利润2.33亿元，较同期稳中有升，业绩稳定。 费用方面：（1）18H2新增销售费用3200万元，同比增长48.9pcts，主要系18Q4发行新S级游戏《万王之王》的推广费用；首次新增研发费用2000万元，主要系海南高图、成都聚获的设立投资。（2）19Q3公司销售费用2.32亿，同比增长34.88pcts，环比增长17.77pcts，主要系《完美世界》游戏的推广；研发费用稳中有升，研发布局稳定扩展。 2、 易幻网络净利润稳中有升，S级游戏流水稳定 19H1实现营收7.03亿，同比增长7.33pcts，实现归母净利润1.38亿，同比增长1.47pcts，稳中有增。主要系（1）18年发行S级游戏《三国群侠传》、《万王之王》，长期盈利能力优秀，流水稳定；（2）19M2在韩国、日本、中国港澳台、东南亚等地区发行的《遗忘之境》表现优秀。 3、 海南高图利润增速强劲 用游戏业务利润（包含所有游戏子公司）和易幻网络游戏利润差值粗略表示其他游戏子公司（包括海南高图、成都聚获）利润。因子公司利润多来源于游戏业务，因此游戏业务利润=合并报表归母净利润+少数股东损益-母公司净利润。结果显示：（1）18H2其他子公司游戏利润为-0.05亿，原因在于18M12投资设立海南高图、成都聚获“研运一体”子公司，尚未发展成型；（2）19H1其他子公司游戏利润扭负为正，利润增速强劲，源于高图凭借Goat Co. Ltd平台发行的两款自研/定制游戏 《War and Magic》、《King's Throne: Game of Lust》的成功。  三、投资建议 宝通科技子公司易幻网络有先发的区域发行优势，海南高图积极深耕“全球化研运一体”。在2019年出海市场竞争加剧，且公司没有新S级游戏推出的背景下，仍能保持游戏业务收入稳中有增，且横向扩大版图，进军日本、欧美市场并取得了不错的收入成绩。 2020年公司储备代发《龙族幻想》、《食物语》品质优良，且有4款以上自研/定制产品计划上线，预期成为游戏业务新增长点。 预计宝通科技2019~2020年净利润分别为3.05亿、3.55亿，对应当前股价为20X、17X。  风险提示：出海市场竞争加剧，游戏上线不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 游戏业务：易幻网络扩大区域发行优势，海南高图深耕“全球化研运一体” ................ 5 1.1 游戏业务流水维持稳定增长，S级游戏长期盈利能力强 ....................................... 5 1.2 易幻网络在韩国、东南亚地区发行优势突显，2020年新游戏拓展日本市场 ..... 5 1.3 海南高图2019年横向开拓欧美市场，2020年自研游戏值得期待 ....................... 7 2. 财务分析：营收增长稳定，“研运一体”拓展推动销售&研发费用增长 ......................... 9 2.1 宝通科技业绩稳步提升，销售&研发费用增长源于“研运一体”布局 .................... 9 2.2 易幻网络净利润稳中有升，S级游戏流水稳定 ..................................................... 10 2.3 海南高图利润增速强劲 ............................................................................................ 11 3. 输送带业务：自主研发和大数据平台优势推动输送业务智能化 ................................. 11 4. 投资建议 ............................................................................................................................. 12 5. 风险提示 ............................................................................................................................. 12 附：盈利预测表 ........................................................................................................................ 13 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：宝通科技游戏业务16M1-19M9月流水 ......................................................................... 5 图2：宝通科技游戏业务16Q1-19Q3季度流水 ...................................................................... 5 图3：《三国群英传》韩国畅销榜单峰值排名第2名 ............................................................. 6 图4：《万王之王》韩国畅销榜单峰值排名第6名 ................................................................. 7 图5：宝通科技对海南高图持股路径 ....................................................................................... 7 图6：宝通科技对成都聚获持股路径 ....................................................................................... 8 图7：宝通科技17Q1-19Q3营业收入及归母净利润 .............................................................. 9 图8：宝通科技17Q1-19Q3销售费用率变化 .......................................................................... 9 图9：宝通科技17Q1-19Q3研发费用率变化 .......................................................................... 9 图10：易幻网络2016H1-2019H1营业收入、净利润及净利率 ........................................... 10 图11：《遗忘之境》马来西亚卡牌畅销榜峰值排名第5名 ................................................. 10 表1：易幻网络各国家、地区发行账号 ................................................................................... 6 表2：宝通科技19Q1-Q3收入破5千万游戏及上线时间、地区 .......................................... 6 表3：预计2020年上线游戏及发行地区 ...............................................................