新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4367 2023年9月7日 星期四 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大势分析】 美元美债息率上升 是市场关注点之一 【公司研究】 协鑫科技（3800, 买入）：6月硅料快速降价影响二季度利润表现 石药集团（1093，买入）：恩必普基层+自费市场驱动长期增长，研发与BD相辅相成，创新转型宗旨依旧 评级变化 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com 网址：www.mystockhk.com 新旧新旧变动新旧变动新旧变动协鑫科技3800买入买入2.653.50-24%0.3220.566-43%0.2780.644-57%2023年EPS(港元)2024年EPS(港元)公司代码评级目标价(港元） 第一上海 新力量New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 美元美债息率上升 是市场关注点之一 9月6日，港股出现震动企稳的日内行情，恒指最终跌了不足10点来收盘，但仍守18300点的好淡分水线之上，从8月下旬形成的反弹回升格局势头，总算仍未有受到严重打击破坏。但值得注意的是，大市成交量进一步缩降至不足1000多亿元，情况显示资金的谨慎态度依然未有散去。事实上，资金流入是推动股市的最大原动力，因此，如果大市成交量持续偏弱未能达目标话，对于港股现时的上冲动力还是需要有一些保留的。目前，美元指数回升至贴近105的五个多月来的最高，美国国债息率近日出现集体回升，相信都是市场的关注点。走势上，恒指目前的好淡分水线仍见于18300点，守稳其上，近期形成的反弹状态仍可以保持下来，向上目标有望可以看到19190／19900／20361点。但若守不住这条好淡分水线的话，要注意港股有再次重拾寻底行情的机会。至于可以考虑的吸纳名单方面，包括有港交所(00388)、腾讯(00700)、中海油(00883)、中移动(00941)、联想(00992)、比亚迪股份(01211)、药明生物(02269)、李宁(02331)、海底捞(06862)、思摩尔(06969)以及百度-SW(09888)等等，建议可以继续多加关注。 港股出现震动，在盘中曾一度下跌201点低见18256点，但最终仍能企于18300点以上来收盘，而内地房地产政策面有进一步打开支持的倾向，内房相关股又再集体弹升，情况也对市场现时气氛带来保温作用。指数股表现分化，其中，内房相关股涨幅居前，碧桂园服务(06098)和龙湖集团(00960)分别涨了有5.84％和4.55％，是恒指成份股最大涨幅榜的前两名。而在我们优先关注名单里的中海油(00883)，正如我们指出，仍能保持强势再涨了有2.19％再创出历史新高14.04元，可以继续关注跟进。 恒指收盘报18450点，下跌7点或0.03％。国指收盘报6404点，上升7点或0.1％。恒生科指收盘报4177点，下跌17点或0.39％。另外，港股主板成交量进一步回降至929亿多元，而沽空金额有158.3亿元，沽空比例回降至17.04％但仍偏高。至于升跌股数比例是762：809，日内涨幅超过17％的股票有42只，而日内跌超过10％的股票有33只。港股通第12日出现净流入，在周三录得有接近42亿元的净流入额度。 第一上海 新力量New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 黄佳杰 + 852 25321599 Harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 + 852 25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业 光伏 股价 1.39港元 目标价 2.65港元 (+91%) 港股市值 375.2亿港元 已发行股本 259.93亿股 52周高/低 2.85港元/1.29港元 每股净现值 1.89港元 股价表现 协鑫科技（3800, 买入）：6月硅料快速降价影响二季度利润表现 硅料降价与减值影响业绩 上半年整体收入209.5亿元人民币（下同），同比增长41.8%，增长贡献主要来自乐山及包头颗粒硅产出释放；综合毛利率同比降低6个百分点至41.9%，主要因为期内多晶硅价格下降所致；归母净利润同比减少21.9%至55.2亿元，2Q23单季度收入约97.6亿元，环比减少13%，利润约14.3亿元，环比减少65%，6月徐州棒状硅产能置换计提减值约8亿元影响。 颗粒硅产能爬坡及生产工艺优化效果显著 上半年公司多晶硅产量约11.1万吨，外销10.1万吨，不含税均价124元每公斤，其中颗粒硅产量8.2万吨，外销6.5万吨，产销均实现同比大幅增长，乐山基地生产成本到7月已降至35.7元每公斤，处于行业领先水平。三大基地颗粒硅有效产能已达28万吨，市占率提升至15%以上，四季度呼和浩特项目投产后颗粒硅总产能将达到40万吨，同时未来单模块产能有望由现在的2万吨提升至6万吨，大幅提升模块化建设效率，有望实现单位产能投资额下降30%。 品质持续提升，N型应用短板改善 目前公司量产颗粒硅总金属杂质含量小于0.5ppbw的比例已达到70%，预计短期内有望提升至85%，颗粒硅拉制N型单晶棒头部少子电阻比的衰减率也优于同期致密料产品，足以匹配N型料要求。同时公司在颗粒硅的N型应用短板优化方面持续改进，浊度控制能力明显提升，截至7月已实现低于120NTU浊度的颗粒硅产品较年初提升140%，有望逐步解决高比例投料时粉体含量过高的负面影响。 下调目标价至2.65港元，维持买入评级 尽管多晶硅料价格仍将整体处于低价区间，我们仍看好颗粒硅在成本控制和品质提升方面的持续精进，以实现N型产品比例的逐步提升，综上考虑我们相应调整公司2023-2025年收入和利润预测以反映颗粒硅产量释放以及低成本优势的显现，预计公司2023-2025年净利润为77/66/69亿元（前值137/155/159亿元），下调未来十二个月目标价至2.65港元，对应2023-2025年8.0/9.4/9.0倍预测市盈率，维持买入评级。 图表1: 盈利摘要 资料来源：公司资料，第一上海预测 00.511.522.53截至12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E总收入(百万元人民币）16,86835,93037,05735,93936,775同比变动15%113%3%-3%2%股东净利润（百万元人民币）5,24116,3947,7436,6196,917同比变动N/A213%-53%-15%4%每股收益（元人民币）0.210.610.290.250.26市盈率（倍，@1.39港元）7.02.44.24.94.7每股派息（元港币）0.000.060.030.020.02股息现价比率（%）0.003.5%1.8%1.6%1.6% 第一上海 新力量New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan @firstshanghai.com.hk 行业 医药 股价 5.83港元 目标价 10.50港元 (+80.1%) 市值 693.96亿港元 已发行股本 119.03亿股 52周高/低 10.36港元/5.50港元 每股净现值 2.90港元 股价表现 石药集团（1093，买入）：恩必普基层+自费市场驱动长期增长，研发与BD相辅相成，创新转型宗旨依旧 2023上半年业绩符合预期 2023上半年公司营收160.80亿元（同比+3.0%，下同），毛利112.38亿元（-0.9%），毛利率69.9%（-2.7pp）。销售费用49.02亿元（-9.4%），销售费用率30.5%（-4.2pp）。行政费用5.36亿元（-5.1%），行政费用率3.3%（-0.3pp）。归母净利润、扣非归母净利润分别为29.67亿元（+0.0%）、31.62亿元（+3.0%），扣非后归母净利率19.7%（+0.1pp）。分板块看，成药板块稳步增长，录得收入129.34亿元（+5.2%），经营溢利率24.7%（+0.2pp）；维C原料板块收入10.40亿元（-25.7%），主要由于维C产品价格走低所致，经营溢利率6.5%（-16.5pp）；抗生素原料板块收入9.30亿元（+19.1%），经营溢利率7.7%（-1.5pp）；功能食品板块收入11.77亿元（+3.5%），经营溢利率28.1%（+3.0pp）。 恩必普基层+自费市场驱动长期增长，克艾力集采负面影响陆续释放 期内，神经系统领域收入45.53亿元（+17.5%），占成药收入的35.2%。公司积极拓展恩必普基层和自费市场，加强市场教育，以延长患者治疗周期，目前已建立OTC药店销售团队，将持续深耕院外市场，挖掘长期增长机会。肿瘤领域期内收入29.88亿元（-26.0%），占成药收入的23.1%，收入下滑主要由于克艾力23年上半年执行集采价格所致，考虑到克艾力销量稳定增长，以及22年7月已开始执行集采价格，预计23年全年肿瘤板块收入下滑有望缩窄至低双位数。除此，核心新品多恩达（米托蒽醌脂质体）已成功获批上市，伊立替康脂质体、JMT103（RANKL单抗）、JMT101（EGFR单抗）、DP303c（HER-2 ADC）等重磅品种将陆续获批进入商业化销售阶段，新品矩阵销售放量将进一步弥补克艾力等老产品业绩疲软的压力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为21.43亿元（+22.3%）、12.87亿元（-15.3%）、8.74亿元（+219.2%）、4.16亿元（+15.1%）和6.38亿元（+33.9%）。 研发与BD相辅相成，创新转型宗旨依旧 公司持续加强创新研发投入，期内研发费用23.04亿元（+22.3%），占成药收入的17.8%，预计6年内将有超过50个新品或新适应症获批。除此，23年上半年公司分别完成一项关于SYS6002（Nectin-4 ADC，临床一期）的对外授权，以及一项关于辉瑞新冠口服药的独家授权引进，未来将聚焦优势治疗领域，以临床需求和患者获益为核心，拓展更多BD合作，搭建国际化BD体系，自研和BD齐头并进，持续推进集团创新转型。 维持目标价10.50港元，买入评级 我们采用DCF为公司估值，其中WACC为10%,永续增长为1%，测算得出目标价10.50港元，对应2024年18倍市盈率，较现价有80.1%上升空间，买入评级。 45678910112022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/62023/4/62023/5/62023/6/62023/7/62023/8/62023/9/6港币 第一上海 新力量New Force - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 盈利摘要 资料来源：公司资料，第一上海预测 截止12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E收入（百万人民币）27,867 30,937 32,287 35,133 36,746 变动（%）11.7%11.0%4.4%8.8%4.6%归母净利润（百万人民币）5,605 6,091