销售多点提升，营销求变高质冲线

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2023-08-31 收盘价(元) 59.90 流通股本(亿股) 12.54 每股净资产(元) 9.73 总股本(亿股) 12.54 最近12月市场表现  事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收59.7亿元，同比提升28.5%；实现归母净利润20.5亿元，同比提升26.7%。23Q2分别实现营收、归母净利21.7、7.9亿元，同比提升30.6%、29.1%。Q2多品系积极扩张，销售目标顺利兑现。 今世缘 沪深300 50% 37% 24% 11% -2% -16% 分析师孙瑜 SAC证书编号：S0160523010003 sunyu02@ctsec.com 相关报告 1.《多品系齐头并进，变革期步稳蹄疾》2023-07-28 2.《稳步推进，决胜百亿》2023-05-26 产品多点开花，省内下沉深耕。分产品看，23Q2特A+/特A/A类/B类/C+D类产品分别实现营收13.89/6.47/0.73/0.24/0.15亿元，分别同比提升26.5%/41.8%/20.6%/11.6%/20.1%，其中特A类以上产品占比同比下滑0.8pct至93.3%。我们预计：①特A+类：主要受益公司团购客户持续深耕。估算V系兑现高双位数增长，伴随宴席场景及团购客户开拓力度加大，V3逆势实现体量突破。②特A类、A类收入23Q2分别同增41.8%、20.6%，受益餐饮场景修复及流通渠道开拓，对开、雅系增长较快。分地区看，公司坚持省内深耕省外聚焦核心样板市场，23Q2省内/省外分别实现营收19.8/1.70亿,分别同比提升29.4%/40.6%。省内来看基地市场淮安、南京分别同增26.2%/22.5%保持稳健增长，受低基数影响，省内大部分区域营收增速呈环比加速态势。省外市场聚焦样板市场同时优化渠道建设，23Q2省内省外经销商数量分别环比变化 -10/+11家达到450/596家。展望23H2，考虑经济见底预期明确，四开升级换 代在即，预计中秋国庆回款势头有望维持，全年营收目标达成能见度高。 费用投放持续增大，毛销差相对稳定。23Q2毛利率达72.9%，同比提升3.67pct，我们预计主要系开系22年H2涨价推动。23Q2净利率为36.7%，同比下降0.42pct，其中销售费用率13.1%，提升3.03pct，我们预计一方面公司消费者培育费用如扫码红包、演唱会赞助等有所增加，另一方面流通渠道开拓带来部分前置费用。23Q2销售费用达到2.85亿元，同比提升69.8%。23Q2毛销差为59.72%，同比略减0.64pcts。营业税金率/管理费用率（含研发费用）变动分别为-0.8pct/+0.1pct，相对稳定。 营销变革蹄疾步稳，省内省外齐驱并进。公司不断升级市场营销体系，销售战略通过“分品提升、分区精耕”，跑出跨越发展加速度。以品牌事业部为利润中心，管理体制持续扁平化。省内以区县为单位持续深耕，优势区域（淮安南京）推动渠道下沉，薄弱区域（苏南等）积极开拓；省外引入赛马机制激活增长势能。 投资建议：7月18日今世缘召开上半年工作大会，会上公司董事长顾祥悦强调三季度是公司撞线百亿的冲刺阶段，看好旺季品牌及动销投入推动公司延续份额扩张之势，年内各季度增长节奏保持稳健。伴随公司省内持续深耕渠道，开系势能稳步积聚，雅系、V系蓄势破局，预计公司2023-2025年实现营业收入100.5/124.5/153.8亿元，归母净利润31.3/38.9/48.2亿元，对应PE为24.0/19.3/15.6倍，维持“增持”评级。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 6408 7888 10047 1244715383 收入增长率(%) 25.13 23.09 27.37 23.8823.59 归母净利润(百万元) 2029 2503 3131 38944823 净利润增长率(%) 29.50 23.34 25.12 24.3523.85 EPS(元/股) 1.62 2.01 2.50 3.103.84 PE 33.62 25.36 23.96 19.2715.56 ROE(%) 21.83 22.62 23.52 23.9824.18 PB 7.34 5.77 5.63 4.623.76 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入6408.467888.0310046.9512446.5915382.64成长性 减:营业成本1626.411845.482260.832693.593229.00营业收入增长率25.1%23.1%27.4%23.9%23.6% 营业税费1104.921277.411672.822077.992560.93营业利润增长率29.6%23.2%25.1%24.3%23.9% 销售费用967.501390.081688.302116.922637.34净利润增长率29.5%23.3%25.1%24.4%23.9% 管理费用257.96322.94421.67548.32697.16EBITDA增长率46.0%24.7%31.7%23.5%23.9% 研发费用30.4137.5850.2387.1392.30EBIT增长率48.6%25.0%30.7%24.5%24.9% 财务费用-65.05-100.03-116.53-163.91-274.66NOPLAT增长率48.4%25.1%30.7%24.5%24.9% 资产减值损失0.000.000.000.000.00投资资本增长率7.8%25.5%19.3%21.0%22.0% 加:公允价值变动收益97.6284.000.000.000.00净资产增长率12.5%19.0%20.3%21.9%22.8% 投资和汇兑收益121.27122.19100.00100.000.00利润率 营业利润2712.303341.394180.985198.976439.04毛利率74.6%76.6%77.5%78.4%79.0% 加:营业外净收支-12.87-13.70-17.46-21.63-26.73营业利润率42.3%42.4%41.6%41.8%41.9% 利润总额2699.433327.694163.525177.346412.32净利润率31.7%31.7%31.2%31.3%31.4% 减:所得税670.30824.901032.091283.411589.55EBITDA/营业收入39.8%40.3%41.7%41.5%41.6% 净利润2029.132502.793131.433893.934822.77EBIT/营业收入37.9%38.5%39.5%39.7%40.1% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金3957.755381.277276.5911706.2314704.00固定资产周转天数7456696250 交易性金融资产2683.852256.052256.052256.052256.05流动营业资本周转天数57-324-230 应收帐款39.8546.7264.6669.1398.11流动资产周转天数566540535589588 应收票据0.000.000.000.000.00应收帐款周转天数22222 预付帐款5.455.248.068.7610.39存货周转天数642693714735757 存货3194.223909.665054.115945.887636.19总资产周转天数739745700681667 其他流动资产13.5834.1637.2337.2837.28投资资本周转天数530540506494487 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE21.8%22.6%23.5%24.0%24.2% 长期股权投资24.2828.8133.3437.8742.40ROA14.1%13.8%15.0%14.9%15.6% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC19.6%19.6%21.4%22.1%22.6% 固定资产1293.661218.941890.072109.392102.80费用率 在建工程726.451760.60880.30440.15220.07销售费用率15.1%17.6%16.8%17.0%17.1% 无形资产169.90342.68413.81494.45602.64管理费用率4.0%4.1%4.2%4.4%4.5% 其他非流动资产25.8050.6455.7161.2867.41财务费用率-1.0%-1.3%-1.2%-1.3%-1.8% 资产总额14433.7018183.7120900.1326193.6030817.10三费/营业收入18.1%20.5%19.8%20.1%19.9% 短期债务0.00600.00600.00600.00600.00偿债能力 应付帐款434.26811.25378.321154.94750.48资产负债率35.6%39.2%36.3%38.0%35.3% 应付票据135.95270.00129.75375.70253.35负债权益比55.2%64.3%57.0%61.3%54.5% 其他流动负债268.62265.23265.23265.23265.23流动比率1.991.681.992.052.32 长期借款0.000.000.000.000.00速动比率1.351.111.301.441.60 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数2384.66360.65220.42274.34342.63 负债总额5136.627118.987583.979956.3610875.86分红指标 少数股东权益0.000.000.000.000.00DPS(元)0.590.731.100.810.88 股本1254.501254.501254.501254.501254.50分红比率 留存收益7739.079506.2511757.6714678.7618382.76股息收益率1.1%1.4%1.8%1.3%1.5% 股东权益9297.0811064.7313316.1616237.2519941.25业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)1.622.012.503.103.84 净利润2029.132502.793131.433893.934822.77BVPS(元)7.418.8210.6112.9415.90 加:折旧和摊销120.35143.58218.54230.48236.34PE(X)33.625.424.019.315.6 资产减值准备0.551.521.521.521.52PB(X)7.35.85.64.63.8 公允价值变动损失-97.62-84.000.000.000.00P/FCF 财务费用1.068.2718.0018.0018.00P/S10.68.17.56.04.9 投资收益-121.27-122.19-100.00-100.000.00EV/EBITDA25.218.616.312.49.5 少数股东损益0.000.000.000.000.00CAGR(%) 营运资金的变动1200.68557.10-709.091438.19-783.11PEG1.11.11.00.80.7 经营活动产生现金流量3024.1027