结构提升稳健增长，百亿在即稳步冲线

公司发布的2023年三季报显示，其在2023年的前三季度实现了83.6亿元的营收，同比增长28.4%，同期归母净利润为26.4亿元，同比增长26.6%。单季度来看，2023年第三季度的营收和归母净利润分别为23.9亿元和5.9亿元，分别同比增长28.0%和26.4%。

产品结构持续优化，省内市场稳步发展。分产品类别看，2023年第三季度，特A+/特A/A类/B类/C+D类产品的营收分别达到16.23亿元、5.90亿元、1.01亿元、0.46亿元和0.20亿元，分别同比增长24.5%、39.9%、27.2%、12.4%和2.72%，其中特A类及以上产品的占比同比提升了0.51个百分点至92.9%。这表明公司正在加速提升其高端产品线，并且特A+类产品的增长尤为显著。

公司通过深耕省内市场，特别是在淮安、南京等地，以及苏中、苏南地区的快速扩张，实现了稳健的增长。2023年第三季度，公司在江苏省内的营收为22.2亿元，同比增长26.7%，省外市场的营收为1.66亿元，同比增长40.4%。截至第三季度末，公司的经销商数量分别增加了29家和13家至479家和609家。合同负债也达到了13.1亿元，表明公司拥有良好的预收款情况。

在费用投入方面，尽管销售费用率上升至24.5%，同比增加4.48个百分点，主要是由于旺季的费用投入和渠道开拓的加强。但总体而言，公司实现了毛利率的提升，从80.7%提高到1.11个百分点，净利率虽然略微下降至24.5%，但整体盈利能力保持稳定。毛销差减少了3.37个百分点至56.3%，营业税金率和管理费用率（包括研发费用）分别变动为-1.93个百分点和-0.01个百分点，表明公司通过优化成本结构，维持了稳定的盈利能力。

展望未来，公司持续实施“分品提升、分区精耕”的策略，产品端聚焦于开系、雅系和V系产品的开发与推广，渠道端则致力于提升管理的扁平化和渠道的精细化运营。公司预计，在省内次高端市场仍有巨大潜力的同时，品牌势能的积累将推动省外市场的拓展。据此，我们预测公司2023-2025年的营业收入将分别达到100.9亿元、124.1亿元和149.4亿元，归母净利润分别为31.7亿元、39.3亿元和47.9亿元，对应的市盈率为23.3倍、18.8倍和15.5倍。基于此，我们维持对公司“增持”的评级。

然而，投资者需关注宏观经济复苏不及预期、新品推广效果低于预期、食品安全问题以及消费场景恢复缓慢等潜在风险。

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