宏观研究报告：债务规模的临界点在哪?

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2016年6月28日 债务规模的临界点在哪？ 核心要点： 首席经济学家 ◎寻求公共债务规模与经济增长之间的均衡点是一个永恒的课题，关键是如何平衡债务和增长之间的关系。一方面要抑制负债总额过快增长，另一方面要提高生产率，实现健康可持续的经济增长，在这一过程中逐步消化杠杆。但是任何部门的债务杠杆率都有一个临界水平，超过这一水平之后，高企的债务所体现的系统性风险累积效应就会愈加显现。因此当前我们继续探讨全社会及各部门债务规模的临界水平，以资决策。 ◎债务对于经济具有双重影响。一方面，政府、企业、个人通过借债将闲散资本集中起来进行投资有助于提高投资效率。另外一方面，增发债务也可能导致经济体稳定性降低。众多研究表明，债务水平与经济增长之间存在一种倒U形曲线关系。即存在着一个债务水平的峰值，在峰值以下，债务规模的扩大将对经济发展起到促进作用；而当超过峰值以后，债务存量的继续增加对经济发展的促进作用将减弱，甚至出现负效应。 ◎我们选取杠杆率（债务规模/GDP）以及资产负债率（国家负债规模/国家资产规模）两个口径衡量国家总体债务负担。通过对美国、日本的国家总体债务水平进行分析，我们得出如下结论：发达国家的杠杆率普遍较高。这一方面说明了负债水平的上升与经济增长之间存在着正向的联系，另一方面，和其他国家相比，他们往往具有独立的债务货币主权、丰厚的外汇储备、稳定的政府组织、高效的投资模式等有利条件，这些因素提高了他们债务最优峰值水平。从我国角度来看，当前我国面临着人口老龄化，福利支出增多、经济结构转型、经济增速下行压力增大的复杂局面，这使得债务规模的过度扩张不再具有持续性。如果债务规模超过峰值，将导致其对经济增长的负效应显现，可能引发经济萧条，甚至产生债务危机。 ◎通过对实体经济各部门（政府、居民与非金融企业）的债务水平进行进一步探讨，考察世界主要代表性国家在历史发展的各个时期其各部门杠杆水平的变化，不难发现，二战以后各国经济繁荣正是实体经济不同部门加杠杆助推经济发展所带来的成果，但与此同时，债务规模过度扩张并越过临界水平之后，因为“倒U型效应”对经济增长和金融稳定所产生的负面冲击也是明确被各国的经验证据所反映。 ◎考虑到当前我国债务风险的主要来源就是过度高企的非金融企业部门债务水平，我们选取四大产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色和水泥）以及房地产行业来进行负债水平分析，不难发现过剩产能行业高企的杠杆水平，源于我国经济发展走过的历史，特别是与近十年来的中国经济发展史有着密切关联。我国实体经济当下面临的去产能、去库存、去杠杆的系统性压力是在长期的经济发展中互相伴生而成，完成结构性改革的任务，也绝非朝夕之功。 ◎为妥善缓释我国当前面临的结构性债务风险，我们必须运用结构性的策略加以应对：是大力发展多层次资本市场；将去杠杆的主要目标，聚 分析师 特别鸣谢：银河固定收益团队为本报告提供信息 潘向东 ：（8610）83574197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 刘娟秀 ：（8610）83571303 ：liujuanxiu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120002 周世一 ：（8610）66568471 ：zhoushiyi@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511070004 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 焦于非金融企业部门里资产负债率高的相关行业的僵尸企业；调整杠杆结构；加快经济体制改革。最终中国经济未来新周期的希望在于战略新兴产业形成对经济增长的全新动能，各部门各行业的债务规模实现较为均衡的调整，如此才能为我国经济长期、健康与可持续发展奠定坚实的基础。 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 1、 最优债务水平 ................................................................................................................................................................................ 2 2、 国家总体债务负担分析 ............................................................................................................................................................... 4 3、 政府、企业、居民部门杠杆率分析 ....................................................................................................................................... 10 （1）政府部门杠杆率分析 ........................................................................................................................................................................ 10 （2）企业部门杠杆率分析 ........................................................................................................................................................................ 14 （3）居民部门杠杆率分析 ........................................................................................................................................................................ 17 4、 分行业资产负债水平分析 ........................................................................................................................................................ 20 5、 政策建议 ....................................................................................................................................................................................... 23 图表目录 图 1 全社会杠杆率的国际比较 ................................................................................................................................................................. 5 图 2 全球GDP实际同比增长 ................................................................................................................................................................. 6 图 3 全球准流动负债占GDP比重 .......................................................................................................................................................... 6 图 4 美国实际GDP同比和美国国家资产负债率 .............................................................................................................................. 6 图 5 美国CPI、核心CPI、PPI同比增速 ............................................................................................................................................. 6 图 6 美国M1、M2同比增速 ..................................................................................................................................................................... 6 图 7 美国个人消费支出及同比增速 ........................................................................................................................................................ 7 图 8 美国全社会杠杆率（总债务规模/GDP） ................................................................................................................................... 7 图 9 日本国家资产负债率 .......................................................................................................................................................................... 8 图 10 日本GDP不变价及同比 ..................................................................................................................................................