www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2016年4月11日 下一个“风口”在哪？ 核心要点： 首席经济学家  索罗斯是金融市场“投机”的代表，索罗斯坚信，因为人类的认识存在缺陷，那么最有效的策略就是关注人类对客观事实所存在的认识缺陷与扭曲，这种世人对客观事实认识上的缺陷和扭曲，一旦必然地发生在市场参与者身上之后，就会导致市场形成与现实状况强烈偏差的预期，这种市场参与者的预期与客观事实之间的偏差达到极端状态，并因此使市场上的资产价格走势自我推进到难以维持和自我修正的高度之后，市场的不均衡便也发展到极致。认识到这些偏差并由此利用金融工具进行牟利，变成了以索罗斯为代表的金融“投机”家们盈利模式。  2010年以来经济不断回落寻底，局部金融风险不时出现，反映了我国经济缓慢出清、艰难转型、旧周期落幕而新周期待启的涅槃重生之路。为了避免经济失速的风险，也为经济转型创造良好的经济环境，经济政策维持了相对扩张性的货币政策和积极的财政政策。为了加快转型的步伐，政府在一些领域积极地推进了改革。  在这样一个宏观背景下，便出现了：一方面，次贷危机之后刺激政策所释放的流动性亟待寻求可以提供合意风险回报率的资产。另一方面，预期回报率与实际投资回报率之间的悬殊差距又使得寻找到合意资产越来越艰难。这就导致越来越多的“投机闲散资金”在大类资产上寻找“风口”，形成在金融体系内“自娱自乐”的封闭循环。2012年以来的非理性繁荣的理财产品市场、股票市场、债券市场及一线房地产市场，就是这些“投机闲散资金”在“风口”追逐利润的集中体现。  货币宽松、流动性充裕条件下“风口”的形成也需要“基本面”的配合，“苍蝇不会叮无缝的蛋”，这些“基本面”一般来自政策的鼓励、管制的放松或者改革带来的“导向”。例如2011年以来金融改革鼓励表外资产的发展，导致了理财产品市场的“繁荣”，2012年四季度以来资本市场鼓励创新加杠杆带来了资本市场非理性繁荣，2016年初鼓励房地产加大去库存力度带来了一线房地产市场的“泡沫化”。当“基本面”给出了“阳光”，投机的“索罗斯们”便追逐或者制造“风口”，同时也带来局部金融风险。  宽松的政策还在延续，改革也会加大力度地推进，“风口”也将不断地演变，要把握住下一个“风口”只能紧贴国家政策或改革领域的变化。是服务业对民间资本开放度加大带来新的“风口”？是国有企业改革，引入民间资本，兼并重组加快带来新的“风口”？是加快新型城镇化、鼓励二三线城市加大力度去房地产库存形成新的“风口”？是为了“稳增长”，再次刺激传统行业，大宗商品形成“风口”？还是继续鼓励资本市场加杠杆、创新，再次形成“风口”？下一个“风口”在哪，这种对未来的判断，只能是静观政策的演变。但决策当局“吃一堑，长一智”，防范风险意识必将提升，从而政策或改革所带来的“风口”也将越来越难捕捉。  作为决策当局而言，要避免局部金融动荡，首先货币政策需要适度宽松，其次，在改革方案推出时需要系统论证，特别是金融改革方案推出时，需要系统分析由此可能带来的金融风险。 分析师 潘向东 ：（8610）83574197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 刘娟秀 ：（8610）83571303 ：liujuanxiu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120002 周世一 ：（8610）66568471 ：zhoushiyi@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511070004 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 1. “风口” 的寻找及其成因...................................................................................................................................................... 2 2. “风口”产生的基础：宽松的货币环境 ................................................................................................................................ 3 3. “风口”之一：理财产品........................................................................................................................................................ 6 4. “风口”之二：股市 ............................................................................................................................................................... 8 5. “风口”之三：债市 ............................................................................................................................................................. 10 6. “风口”之四：一线城市楼市.............................................................................................................................................. 11 7. 寻找下一个“风口” ............................................................................................................................................................. 14 图表目录 图 1：中国M2和基础货币情况 ................................................................................................................................................ 3 图 2：贷款、融资规模及各部门杠杆率 .................................................................................................................................... 4 图 3：中国负债情况 .................................................................................................................................................................... 4 图 4：生姜、大蒜、绿豆批发价走势 ........................................................................................................................................ 5 图 5：居民消费价格指数(年) ..................................................................................................................................................... 5 图 6：居民消费价格指数(月) ..................................................................................................................................................... 6 图 7：理财产品规模和收益率的变化情况 ................................................................................................................................ 7 图 8：银行同业拆借利率与M2同比增速对比 ........................................................................................................................ 7 图 9：民间借贷、定期存款和理财产品的利率情况 ................................................................................................................ 8 图 10：杠杆资金情况 .................................................................................................................................................................. 9 图 11：上证综合指数走势 ........................................................................................................................................................ 10 图 12：债券到期收益率 ............................................................................................................................................................ 11 图 13：债券市值与待回购债券余额 ........................................................................................................................................ 11 图 14：近期一、二、三线城市新房价格增速 ...............................................................................