宏观研究报告：中国“降杠杆”越降越高,风险在哪?

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2016年5月19日 中国“降杠杆”越降越高，风险在哪? 核心要点： 首席经济学家  近来，一系列债务违约事件频现，信用利差走高，债券市场信用风险的爆发成为市场的普遍担忧。索罗斯更多次谈及中国的高债务杠杆问题，甚至将中国经济与次贷危机爆发之前债务负担沉重的美国进行类比。国际评级机构穆迪与标普相继把中国长期主权债务评级由“稳定”下调为“负面”，使得中国的债务问题进一步受到海内外广泛关注。市场亟需了解中国债务的风险到底在哪，规模和风险到底有多大，信用风险是否会在短期内集中，剧烈地暴露并波及整个金融市场，继而引发系统性金融风险。  3月2日与31日，穆迪、标普分别下调中国主权信用评级。中国财政部对此作出官方回应称，与中国主权信用相关的指标并未发生变化，无需担忧穆迪和标普的评级调整。我们以各国主权信用评级结果进行横向比较，发现中国的主权信用等级中规中矩。  从中国当前的债务杠杆水平和结构来看，政府与居民部门的债务风险总体可控，而非金融企业部门的债务风险相对较大，成为今日中国债务风险的主要来源。2015年末我国实体经济部门杠杆率已达到265%，较2008年水平（157%）增长约69%，把处于高水平的杠杆率降低将是一个长期而艰巨的任务。此外，不能笼统地、一刀切地实施 “去杠杆”，而应主要聚焦于降低非金融企业部门的杠杆水平。  从所有非金融企业部门的总体情况来看，负债率较高的行业主要集中在传统周期性行业，例如煤炭、钢铁、石化和有色。非金融企业所发债券存量主要集中于5年期以下品种。今年因到期兑付而产生的偿债压力确实较大，但由于存量中有很多1年期以下的短期债券，可以在到期前通过展期的方式发转到明年，债务的滚动使得信用风险在一定程度上得以缓释。虽然钢铁和煤炭开采行业到期债务规模较大，但这两个行业债券的存量余额总体规模仅位列第三、第四位，而排在第一、第二位的是交通运输和电力行业，这两个行业债务风险集中爆发的可能性较低。所以总体来看，中国债务风险仍然处于相对可控的范围之内，债务风险系统性爆发的可能并不大。  寻求公共债务规模与经济增长之间的均衡点是一个永恒的课题，关键是如何平衡债务和增长之间的关系。一方面要抑制负债总额过快增长，另一方面要提高生产率，实现健康可持续的经济增长，在这一过程中逐步消化杠杆。力行结构性改革，坚决淘汰落后产能，优化经济结构，通过实现经济的持续增长来化解债务的风险。去杠杆与稳增长从本质而言并不矛盾。去杠杆的合理路径要同时考虑“债务/GDP或资产”公式中分子（债务）与分母（GDP或资产）这两个方面不可偏废，否则可能适得其反，假若使得经济增长比债务规模的增速下降更快，则杠杆率水平会越去越高。我们需一方面力行供给侧结构性改革，对非金融企业，特别是国有企业、重化工业实施过剩产能与过高杠杆的去化，引导僵尸企业出清。另一方面，妥善应对去杠杆过程给经济运行带来的紧缩效应，保证一定的经济增速。这不但是实现去杠杆的重要条件，也是以时间换取深化改革的空间，进而实现中国经济成功转型的关键。 分析师 特别鸣谢：银河固定收益团队为本报告提供信息 潘向东 ：（8610）83574197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 刘娟秀 ：（8610）83571303 ：liujuanxiu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120002 周世一 ：（8610）66568471 ：zhoushiyi@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511070004 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 1、 穆迪和标普的负面展望 ............................................................................................................................................... 3 2、 国家负债的理论 ........................................................................................................................................................... 4 3、 债务危机的产生 ........................................................................................................................................................... 5 （一）欧洲债务危机 ............................................................................................................................................................ 6 （二）日本为何未出现债务危机 ........................................................................................................................................ 7 4、 债务危机的化解 ........................................................................................................................................................... 9 5、 中国当前的负债水平及结构 ..................................................................................................................................... 10 （一）基于“债务/GDP”的杠杆率口径 .............................................................................................................................. 10 1.政府部门 ................................................................................................................................................................... 10 2.居民部门 ................................................................................................................................................................... 17 3.非金融企业部门 ....................................................................................................................................................... 18 4.全社会杠杆率 ........................................................................................................................................................... 19 （二）基于企业“资产负债率”的口径 ............................................................................................................................... 20 （三）关于信用债存量到期期限分布、规模与违约风险的测度 ................................................................................... 24 （四）外债结构及风险状况 .............................................................................................................................................. 34 6、 中国在债务与增长之间的权衡选择 ......................................................................................................................... 35 图表目录 图 1：中国主权信用评级近年调整情况 ............................................................................................................................ 3 图 2：目前世界重要国家和地区评级及展望 .................................................................................................................... 4 图 3：PIIGS政府债务与赤字 ............................................................................................................................................. 6 图 4：G7国家政府净债务率（1997-2014年） ................................................................................................................ 8 图 5：日本政府债务危机隐患 ............................................................................................................................................ 8 图 6：国债/GDP走势 ..............................................