民生宏观债务问题系列报告之六：地方政府债务规模、分布及风险化解思路

宏观研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 1 摘要：  地方政府债务规模及其分布 地方政府债务分为两部分：一是可以根据公开数据测算的显性债务，主要包括平台贷、城投债、信托以及中央代发地方债；二是公开数据不可获得、难以统计的隐性债务，包括垫资施工、BT、BOT、融资租赁、售后回租、发行理财产品、私募、违规集资、养老金隐性债务。 2012年末，地方政府显性债务余额14.0万亿元，其中平台贷款9.2万亿元，城投债2.5万亿元，地方政府债0.7万亿元，基础产业资金信托1.7万亿元。根据36个地方政府新增隐性债务数据推算，2011-2012年，全国各级地方政府新增隐性债务（包括垫资施工、BT等）4905亿元。2012年末，全国各级地方政府全部债务余额14.5万亿元，债务率（债务/综合财力）102.1%。 需要注意的是，我们无法测算2010年底以前的地方政府隐性债务，上述结论低估了地方政府债务规模。审计署公布的2010年末10.7万亿元地方政府债务也未包括BT、施工垫资等隐性债务。8月1日，审计署启动的新一轮审计对市场产生的冲击在于，本轮将会审计垫资施工、BT等隐性债务。因为6月初公布的36个地方政府债务中，已经涉及到隐性债务。 从地区分布来看，部分省市的融资平台发展与其经济发展水平背离较大，其风险值得关注。浙江、四川、福建、云南、贵州、江西平台公司比较密集，风险相对较高。  化解地方政府债务风险的八条路径 平台贷款尽管近三年受到限制，但是仍占据地方债务的绝大比重，2012年末占比63%。未来化解地方债务风险重点是化解国有商业银行风险。 从已经出台及酝酿出台的政策措施、改革方案来看，化解地方债务风险的思路是：债务在空间上的转移（风险转嫁、分散）、时间上的转移（推后债务到期时间）、盘活存量等。具体路径有八条：一、信贷资产证券化；二、成立地方资产管理公司；三、贷款展期；四、发行长期限城投债；五、设立民营银行；六、出售地方国有资产；七、发行地方政府债或者市政债；八、中央发行特别国债兜底。 民生证券研究院 宏观经济研究中心 管清友 高级经济学家 宏观经济研究中心总经理 电话：(8610)85127430 邮箱：guanqingy ou@mszq.com 李衡 宏观分析师 执业证号：S0100513020001 电话：(8610)85127658 邮箱：liheng@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座18层 100005 民生宏观债务问题系列报告： 1、《中国的政府债务扩张尚有空间，但需警惕风险——民生宏观债务问题系列报告之一》 2、《地方政府债务扩张与基建投资增长的定量研究——民生宏观债务问题系列报告之二》 3、《政企分开后铁道债务风险不大——民生宏观债务问题系列报告之三》 4、《改革开放以来中国的三次债务风险——民生宏观债务问题系列报告之四》 5、《中国的主权债务风险与经济增长分析：惠誉下调评级的点评——民生宏观债务问题系列报告之五》 2013年8月8日 地方政府债务规模、分布及风险化解思路 ——民生宏观债务问题系列报告之六 宏观研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2 中国经济面临三大风险：房地产泡沫风险、影子银行风险、地方政府债务风险。这三大风险的最终指向是什么？系统性金融风险，更具体地说，是国有商业银行风险。房地产泡沫一旦破裂，除了房地产企业贷款、信托、债券引发违约风险之外，更重要的是地方政府重要的收入来源—土地出让收入将大幅下降。这将进一步引发地方政府债务风险和影子银行风险（目前银行理财产品的最终投向主要是房地产和基建领域）。地方政府债务风险一旦爆发，国有商业银行将受到强烈的冲击。根据国家审计署公布的数据，2010年末，省市县级（不包括乡镇）地方政府债务余额10.7万亿元，其中银行贷款8.5万亿元，占比79.0%。尽管2010年6月，国务院发文限制平台贷款的投放，但是银行贷款仍然在地方政府债务中占据绝大部分。根据我们的测算，2012年末，各级地方政府（包括乡镇）债务余额14.5万亿元，其中银行贷款（平台贷）占比63%。理解这一点，有助于发现未来化解地方政府债务风险的思路。从目前已经出台的各项政策措施以及酝酿出台的政策、改革方案来看，未来化解地方政府债务风险的重点是化解国有商业银行风险。 8月1日，国家审计署启动对中央、省、市、县、乡五级政府性债务的审计。分析地方政府债务结构，有利于理解该举措的意图以及未来的政策取向。 一、地方政府债务规模及其分布 我们把地方政府债务分为两部分：一是可以根据公开数据测算的显性债务，主要包括平台贷、城投债、信托以及中央代发地方债；二是公开数据不可获得、难以统计的隐性债务，包括垫资施工、BT、BOT、融资租赁、售后回租、发行理财产品、私募、违规集资、养老金隐性债务。 从显性债务角度来看，2012年末，平台贷款余额为9.2万亿元，城投债余额2.5万亿元，中央代发地方政府债券余额0.7万亿元，基础产业资金信托余额1.7万亿元，地方政府显性债务余额大约为14.0万亿元。隐性债务难以统计，但是我们可以根据国家审计署《36个地方政府本级政府性债务审计结果》中的数据做间接推算。 根据国家审计署《36个地方政府本级政府性债务审计结果》，2011-2012年，36个地方政府中，有6个省本级和7个省会城市本级通过信托贷款、融资租赁、售后回租和发行理财产品等方式融资1090.10亿元；12个省会城市本级和1个省本级通过BT和垫资施工方式实施196个建设项目，形成政府性债务1060.18亿元；3个省本级和3个省会城市本级的部分单位违规集资30.59亿元，合计2180.87亿元，占这些地区两年新举借债务总额的15.82%。按照这一比例推算，2011-2012年，全国各级地方政府新增隐性债务4905亿元（由于养老金隐性债务测算比较复杂，本文不予考虑）。2012年末，全国各级地方政府（包括乡镇一级政府）全部债务余额为14.5万亿元。具体测算方法和测算数据可参见公式（1）、（2）、（3）和表1。 地方政府显性债务=平台贷余额+城投债余额+中央代发地方债余额+基础产业资金信托余额 （1） 地方政府隐性债务=信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品债务余额+BT和垫资施工债务余额+违规集资余额 （2） 地方政府全部债务=地方政府显性债务+地方政府隐性债务 （3） 宏观研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 3 表1：2012年末地方政府债务余额测算 （单位：亿元） 年份 平台贷余额 城投债余额 中央代发地方债余额 基础产业资金信托余额 地方政府显性债务 地方政府隐性债务 地方政府全部债务 2010年债务余额 91000 9444 4000 9946 114390 0 114390 2012年债务余额 92000 25490 6500 16502 140491 4905 145397 两年新增债务 1000 16046 2500 6556 26102 4905 31007 资料来源：国家审计署、银监会、信托业协会、Wind、民生证券研究院。 注：平台贷款余额是银监会口径数据。 需要注意的是，我们无法测算2010年末地方政府隐性债务的规模，上述结论（14.5万亿元）低估了地方政府债务规模。根据我们的分析，国家审计署公布的2010年末10.7万亿元地方政府（不含乡镇）债务余额中，并未包括BT、施工垫资等隐性债务。如表1所示，我们测算的2010年末地方政府显性债务余额为11.4万亿元，比国家审计署公布的10.7万亿元多出7000亿元。原因在于我们使用的平台贷款余额数据是银监会口径，包括乡镇一级政府的贷款。2010年末平台贷款余额9.1万亿元，比国家审计署公布的8.4万亿元多出6300亿元。由此可见，如果考虑乡镇一级地方政府债务，我们测算的2010年末地方政府债务规模和审计署数据基本吻合。由此可推断，审计署公布的2010年末10.7万亿元地方政府债务余额数据并未包含垫资施工、BT等隐性债务。今年8月1日，国家审计署启动的新一轮政府债务审计可能对市场产生的冲击在于，本轮将会审计垫资施工、BT等隐性债务。因为今年6月初公布的36个地方政府债务审计中，已经涉及到隐性债务。 从债务率（债务余额与地方政府综合财力的比率）角度来看，国家审计署抽样调查的地方政府的债务风险大体反映了全国的平均水平。6月10日，国家审计署公布《36个地方政府本级政府性债务审计结果》显示，36个地方政府本级中，有10个地区2012年政府负有偿还责任的债务率超过100%；如加上政府负有担保责任的债务，有16个地区债务率超过100%。根据我们的测算，2012年末，全国各级地方政府的总体债务率为102.1%。 表2：2012年末地方政府债务率 项目 收入（亿元） ①地方本级财政收入 61077 ②中央对地方税收返还和转移支付收入 45383 ③地方政府性基金本级收入 34204 ④中央政府性基金对地方转移支付 1179 ⑤地方国有资本经营收入 602 ⑥地方政府综合财力（①+②+③+④+⑤） 142446 ⑦地方政府债务余额 145397 地方政府债务率（⑦/⑥） 102.1% 资料来源：财政部、民生证券研究院。 宏观研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 4 从地方政府债务结构来看，尽管2011-2012年平台贷款余额几乎没有增加，但是2012年末平台贷款仍然占据地方政府债务余额的绝大比重，占比高达63%。因此，化解地方政府债务风险重点是化解国有商业银行不良贷款风险。 图1：平台贷仍然占据地方政府债务余额的绝大比重（2012年末） 资料来源：民生证券研究院 从地区分布来看，东部沿海地区的地方债务规模总体超过中西部地区，这与东部沿海地区的经济发展水平和融资能力是一致的。但是部分省市的融资平台发展与其经济发展水平背离较大，其风险值得关注。从对全国31个省市自治区的地方融资平台数量和经济规模的比较来看，浙江、四川、福建、云南、贵州、江西平台公司相对比较密集，风险相对较高。 图2：2012年末全国各省市自治区地方融资平台数量分布 宏观研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 5 资料来源：民生证券研究院 图3：浙江、四川、福建、云南、贵州、江西平台公司风险相对较高 资料来源：民生证券研究院 二、化解地方政府债务风险的八条路径 从目前已经出台的各项政策措施以及酝酿出台的政策、改革方案来看，未来化解由地方政府债务风险引发的国有商业银行风险主要有以下八条路径。 第一、信贷资产证券化。据中国证券报报道，监管层正酝酿相关细则，落实《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》提出的“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。细则出台后，银行的信贷资产可以作为资产证券化（ABS）基础资产向券商转让。此举既