银行业流动性周报：银行配债的△EVA临界点在哪？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月7日 行业研究 银行配债的△EVA临界点在哪？ ——流动性周报（2021.11.01-2021.11.07） 银行业 2.75%的△EVA是对公贷款与债券资产配置的性价比平衡点，此时对应的10Y国债利率为3%，当△EVA＞2.75%时，债券资产的性价比更高。2018年至今，债券与贷款的EVA之差（△EVA）大体维持在2-3%的区间内震荡，并形成了两阶段走廊：第一阶段△EVA位于2.0-2.5%，第二阶段△EVA位于2.5-3.0%。 （1）理论上，当△EVA突破2.75%时，债券资产的性价比将优于贷款。此时对应的10Y国债利率在3%左右，即当债券利率接近3%时，对于银行而言，配置债券资产的性价比会更高。 （2）目前，10Y国债利率大致处于2.9%左右的水平，对应的债券与贷款△EVA处于2.5-2.75%区间，此时信贷资产相较于债券资产性价比更高一些，对银行更具吸引力，这将对债券利率下行形成阻力。 跨月后央行为何放量投放OMO。本周在OMO到期1万亿情况下，央行OMO每日投放从100亿到500亿再到1000亿，基本印证了我们的判断。 （1）一般而言，月初国股银行（融出大行）司库日间流动性比较充裕，存贷板块、金市板块资金运用量比较小。但结合央行OMO“罕见”月初放量，加之本周NCD净融资规模较大，我们推测可能11月月初时点信贷投放力度并不弱。 （2）稳定市场预期，也是货币政策的重要考虑目标。历史上，单周OMO到期万亿的情况，一共才出现过2次（2016年3月初、2020年2月初），期间央行均采取了对冲方式逐步缓释到期。因为，若任凭这1万亿OMO到期而不适度对冲，不利于市场预期的稳定。 （3）更为重要的，是我们此前提及的“短钱”与“长钱”的逻辑。诚然，当前经济景气度下降需要维持货币环境的宽松，但有两点需要注意：一是在跨周期调控下，货币政策需要兼顾短期与中长期目标，让剩余的9%法准率能够维系较长时期。二是今年下半年宏观经济承压并非完全归因于总需求不足，能耗双控、疫情零散性蔓延、房地产去杠杆等供给端约束也是重要原因，而货币政策主要着眼于刺激总需求，连续深度释放“长钱”不仅无法解决经济面临的结构性问题，而且会造成银行间市场资金淤积，推动金融资产价格大幅上涨，刺激加杠杆行为。因此，至少在年内，央行更倾向于通过“短钱”来呵护流动性（MLF大概率等量续作），并通过再贷款等工具加强结构性调控，货币政策进一步宽松概率并不大。而明年年初随着部分供给约束因素缓解（如新一年的能耗双控指标、年初开门红、地方政府换届落地），以及结构性流动性短缺框架运行一段时期后需要中长期资金的释放，届时货币政策则存在宽松空间，不排除央行实施一次降准政策。 预计10月份新增贷款8000-9000亿。10月份信贷投放呈现“总量尚可、结构欠佳、机构分化”特点，表现为：一是去年四季度央行加大了狭义信贷额度管控，而今年四度要求贷款同比多增，银行下半月冲量较为明显，预计新增人民币贷款有望达到8000亿。二是929房地产金融工作座谈会召开后，按揭贷款开始上量，国股大行扮演头雁效应，但城农商行的政策传导有所滞后。对公贷款表现弱于零售，实体经济融资需求不足问题依然突出，信用卡贷投放力度加大，票据融资有所冲量，但力度不及今年7-8月份。三是国有大行、江浙地区农商行信贷景气度较高，而股份制银行信贷投放偏弱，对公贷款出现负增长。 风险分析：“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 NCD净融资：一个观测“宽信用”的有效指标——流动性周报（2021.10.25-2021.10.31） “长钱”与“短钱”的信号意义——流动性周报（2021.10.18-2021.10.24） 9月社融增速有望触底——流动性周报（2021.09.27-2021.10.10） 如何理解“推动SLF操作方式改革”——流动性周报（2021.9.20-2021.9.26） 年内降准窗口或已关闭——流动性周报（2021.9.13-2021.9.19） 9月MLF或量稳价平，NCD维持横盘格局——流动性周报（2021.9.6-2021.9.12） 社融增速触底“正在路上”——流动性周报（2021.8.30-2021.9.5） 8月末票据利率为何大幅反弹？——流动性周报（2021.8.23-2021.8.29） MLF利率、LPR为何始终“按兵不动”？——流动性周报（2021.8.16-2021.8.22） 下周MLF、LPR如何操作？——流动性周报（2021.8.9-2021.8.15） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 银行配债的△EVA临界点测算 9月份以来，债券利率逐步结束了长达两个月的2.8-2.9%区间震荡态势，开始出现上行。特别是在10月份MLF等量续作、Q3金融统计数据发布会弱化Q4降准预期后，利率迎来大幅上行，并一度突破3%关口。 10月下旬以来，在央行持续加大短端资金呵护、发改委强调煤炭价格存在继续回调空间降低PPI和通胀高企预期、市场对商务部文件的“误解”，以及宏观经济和地产行业压力加大降低风险偏好等因素共同作用下，10Y国债利率回调至2.9%附近。 贷款利率方面，今年以来对公贷款利率呈现“倒V”型走势，国股银行对公贷款利率在4-5月份为全年峰值，随后逐步回落降至4.5%左右，特别是在下半年宏观经济有所承压，融资需求走弱情况下，对公贷款利率会存在自发性下行压力。 那么在当前时点下，银行资产配置策略该如何抉择，对信贷和债券资产的配置是否存在一个相对收益率的临界点/平衡点？ 1.1、 银行配债性价比的静态测算 我们选取了对公贷款、按揭贷款、信用卡、普惠小微贷款、10Y国债、10Y国开债、5Y地方债（AAA）、1Y企业债（AAA）。从静态测算结果看： （1）住房按揭贷款因其“高定价、低不良、低资本占用”特点，EVA水平高达3.17%，在所有资产中处于最高水平。信用卡定价尽管较高，达到7%，但其不良率偏高，使得EVA（2.67%）略低于按揭贷款。 （2）根据人民银行披露的数据，1-8月份对公贷款平均利率为4.63%，在货币政策整体处于正常化阶段，仅较去年Q4小幅提升2bp，加之其资本占用成本、信用风险成本偏高，EVA仅为0.17%，明显弱于零售贷款，即目前对公贷款投放几乎不会创造经济价值。 表1：银行信贷与债券资产的EVA比价效应 对公贷款 住房按揭贷款 信用卡 普惠小微贷款 10Y国债 10Y国开债 5Y地方债（AAA） 1Y企业债（AAA） 平均资产收益率 4.63% 5.42% 7.00% 4.89% 2.90% 3.16% 3.04% 2.78% 平均负债成本率 1.90% 1.90% 1.90% 1.90% 1.90% 1.90% 1.90% 1.90% 税收成本率 0.94% 1.19% 1.67% 0.75% 0.00% 0.32% 0.00% 0.38% 增值税率 6.00% 6.00% 6.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 6.00% 所得税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 0.00% 25.00% 0.00% 25.00% 资本占用成本 1.74% 0.87% 0.87% 1.31% 0.00% 0.00% 0.35% 1.74% 风险权重 100.00% 50.00% 50.00% 75.00% 0.00% 0.00% 20.00% 100.00% ROE 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% CAR 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 信用风险成本 2.10% 0.30% 1.90% 5.80% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 存款派生收益率 0.33% 0.11% 0.11% 0.39% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% EVA 0.17% 3.17% 2.67% -2.58% 2.90% 2.85% 2.69% 0.66% 资料来源：各类资产平均资产收益率、平均负债成本率、增值税率、所得税率、风险权重、ROE、CAR数据均来自Wind、央行和银保监会官网，税收成本率、存款派生收益率和EVA由光大证券研究所整理测算。 oPwOrPvNrOvNyQnOqNnMnNaQcM7NmOpPpNpOiNmNoPiNqQxO9PsQoNwMmMqMxNoOsQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 （3）债券投资方面，10Y国债收益率目前为2.90%，考虑到国债的免税效应、零资本占用和信用风险成本，使其EVA水平与名义收益率保持一致，在银行各类资产中仅次于住房按揭贷款。其他债券类资产中，国开债、地方债EVA水平同样维持在2.7-2.9%区间，具有一定的性价比。 因此，仅从目前银行各类资产EVA比较效应的静态测算结果来看，利率债（国债+国开+地方债）配置的性价比并不差，介于按揭贷款与对公贷款之间，与信用卡EVA基本接近。 1.2、 银行配债性价比的动态测算 需要强调的是，EVA只是银行资产配置行为的参考变量之一，银行不会仅因为债券资产的EVA高于贷款，就开始加大债券配置力度。对于银行资产负债摆布而言，在信贷和债券两类资产中进行决策，除参考EVA以外，还需要综合考虑国家政策导向、监管要求、资产业务带来的一揽子综合收益，以及开展投资业务的能力等等。 因此，判断银行配置行为较为合理的方法，是将EVA与资产结构变迁的历史轨迹有机结合，动态测算银行配置贷款和债券资产的EVA平衡点。 我们构造△EVA指标，且△EVA=10Y国债EVA-对公贷款EVA，对公贷款/债券则衡量的是银行资产配置偏好。考虑到按揭贷款受政策调控影响较大，银行在资产配置的选择上，不会过度参考EVA比价效应。例如，今年随着房地产调控政策的从严，按揭贷款受控增长，但按揭利率却逐步上行（近期随着房地产融资政策的“松绑”，部分地区房贷利率有所下调）。因此，我们在动态测算过程中，仅考虑对公贷款与债券投资的配置选择。具体复盘如下： 图6：银行基于EVA比较效应配置对公贷款与债券资产的情况 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 （1）在2018年年初，△EVA位于3%的高位时开始下行，对公贷款/债券同步处于下行通道，并持续半年时间。而2018年上半年政府债券净融资规模不足1.5万亿，与近年同期相比规模偏小，此时银行配债力度加大，与政府债券EVA较高性价比有关。当然，当时市场刚刚经历长达一年半的“紧货币、强监管”政策环境，信用收缩较为明显，也导致2018年Q1信贷和社融增长相对乏力。 （2）2019年开始，△EVA进入震荡区间，并自2020年Q2开始△EVA降至2%左右后触底反弹，对公贷款/债券则进入下行通道。这一方面与债券资产 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 性价比较信贷资产提升有关，另一方面也受到政府债券供给放量以及Q4信贷受控增长的影响。 （3）去年年末和今年年初，△EVA再度上行至3%左右。但今年以来政府债券供给节奏的滞后，使得银行存在较强的“欠配”情况，债券配置力度偏弱，使得对公贷款/债券进