城投随笔系列：山城，奔腾

城投随笔系列 山城，奔腾 2023年09月06日 重庆城投债供给分布如何？ （1）市本级：重庆市存量城投债规模约7260亿元，市本级存量债规模 1063亿元，可见重庆的债务绝大部分沉积于各个区县中。（2）几大非区县内国家级园区：两江新区整体存量债规模较大，债券集中于两江开投（超300亿元）。重庆高新区平台有重庆科学城、重庆高新开投及西永微电园3家。重庆经开区存量债较少。（3）主城区：其中沙坪坝、巴南、九龙坡区存量债规模较高。沙坪坝区主要是3家主体，迈瑞城投、国际物流园、共享工投，其中迈瑞及国际物流园存量债丰富。巴南区存量债集中于南部新城，存量债超300亿元。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com （4）新区：其中多个区县的债券规模均较大，如大足、江津、涪陵、长寿、合川、永川等。其中江津（江津华信）、涪陵（涪陵国资）、合川（合川城投、合川工投）、永川（永川惠通）的存量债较多且估值水平适中。 相关研究1.可转债周报20230903：转债主体上半年 重庆：打造双城经济圈，共建经济增长“第四极” 2020年1月3日，习近平总书记作出“推动成渝地区双城经济圈建设、打 造高质量发展重要增长极”的重大决策部署。2023年6月26日，重庆市委书记袁家军在会议上指出，“牢牢把握双城经济圈建设是西部地区推进中国式现代化的重大战略，努力打造区域协调发展‘第四极’”。 表现怎么看？-2023/09/032.城投、产业利差跟踪周报20230903：化债利好带动的城投精细化择券-2023/09/033.交易所批文更新跟踪周报20230903：本周小公募批文“注册生效”和“终止”依然较少-2023/09/03 重庆各区域债务端怎么看？ 4.城投信用事件专题：下半年以来的城投信 受地形特征及发展模式的影响，重庆在发展过程中积累了不少债务，这也是市场机构关切和担忧的地方；一方面是体量，另一方面是结构。债务结构方面：（1）主城区：沙坪坝区及巴南区对债券融资的依赖度较高，债券占比均超40%；二者年内到期及回售压力均不算小，分别为81亿元、65亿元。沙坪坝区中，共享工投、国际物流园2022年末短期债务占比分别达45%、37%，短期压力较大。（2）新区：新区中多个区县对债券融资的依赖度超40%，其中合川区最高。期限结构上，2022年末长寿开投及长寿城投短期债务占比分别达35%、47%。债券到期回售压力上，年内长寿区、合川区到期回售压力较大，分别为70亿元、66亿元。此外，綦江、南川、潼南区有数家城投平台涉及定融。 用事件-2023/09/035.品种利差跟踪周报20230903：收益率普遍上行，非金类信用利差涨跌互现-2023/09/03 山城，奔腾 市场的关切，或者说拨开云雾的核心在于，重庆能否为长期产业发展提供一个舒适的空间：在土地和房地产市场的逐步回暖之外，当下的关切即能否有一定程度债务体量的压缩，以及债务结构的调整，并以此为基础提升区域经济活跃度，为长期转型发展锚定方向。从目前的趋势和大时代背景来看，需提前布局，审慎合理评估之外带着一份积极与乐观，在政策逐步落地之际，我们才能灵活应对，才能把握机会。从当前重庆的票息观察来看，吸引力较强的几个区域主体，除了债务压力较小的主城之外，涪陵和江津的市场认可度也相对较高，沙坪坝、南岸、巴南、永川、合川等有收益、有债券供给且有基本面支撑的区域可优先重点关注。 后续向下延展更多则重点关注政策面，尤其是金融机构方面的边际变化带 来的基本面变化，做进一步精细化考虑。 重庆：山城，雾都，都是它的称号，一座行走在山间的热情之都，秋日暖 阳，当立山城，这里，就是江湖。 用一句话结尾以契合：一往无前山城行，拨开云雾见光明，奔腾！ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1重庆城投债供给分布如何？4 2重庆：打造双城经济圈，共建经济增长“第四极”8 3重庆各区域债务端怎么看？12 4山城，奔腾15 5小结18 6风险提示20 插图目录21 表格目录21 2021年下半年以来，山城重庆遇到了不少波折，土地市场的持续下滑、产业转型升级的重要时期，叠加区域些许的信用负面事件，重庆市的城投债利差整体在走阔，且区域内分化愈发明显，非银机构自然也退出了不少。 但也埋下了伏笔：为市场留下了不少的高收益票息可供挖掘，债券体量不小且相对分散，但与此同时，行情到来时也自然会缓慢一些。 相应的，受近期“一揽子化债方案”的带动，城投板块的整体行情轮动很快，重庆再度映入市场眼帘，政策与基本面如何共振，机会和风险如何把握？本文聚焦于此。 图1：2018年以来重庆城投债利差走势（bp） 合计AAAAA+AA 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023年8月25日。 重庆市合计216.1817.5308.4476.6124.876.7235.1393.558.0142.8 沙坪坝区33.2135.520.752.424.60.28.011.12.929.0 巴南区8.322.97.96.311.70.11.34.80.16.2 九龙坡区10.646.351.974.017.40.346.16.8-5.6 南岸区12.144.90.466.8-4.12.138.84.62.4 主城区渝北区24.8275.419.152.244.98.150.530.45.38.0 渝中区---------- 北碚区4.643.114.811.99.26.124.42.2-0.6 大渡口区-82.259.80.45.6-18.90.10.50.7 江北区14.30.46.555.3-0.31.624.2-46.4 大足区1.81.60.60.90.32.11.01.30.27.1 江津区0.619.410.69.70.46.93.435.20.02.7 涪陵区1.614.439.51.70.61.21.349.12.20.4 长寿区6.15.51.12.70.61.74.64.50.30.7 合川区1.03.23.49.0-0.01.53.8-1.1 永川区4.218.23.721.80.30.81.435.31.63.8 新区 綦江区0.86.53.92.50.94.26.07.03.53.9 铜梁区32.124.213.40.53.96.54.819.39.91.1 南川区3.02.96.315.20.10.00.618.80.20.2 潼南区1.03.87.18.40.74.50.817.30.30.3 荣昌区8.65.60.40.7-1.25.123.4-2.2 璧山区12.829.811.618.01.18.419.31.11.66.6 万州区1.41.70.112.30.10.10.62.10.05.6 开州区0.28.1-9.40.11.7-20.60.41.4 忠县-0.10.12.10.00.40.30.1-1.0 梁平区4.21.65.64.20.11.38.13.720.20.5 垫江县1.20.40.55.20.10.94.90.00.50.3 渝东北区丰都县3.40.12.39.20.1-0.36.2-0.1 奉节县6.80.58.57.10.20.20.71.31.43.4 云阳县1.08.10.810.70.40.41.53.70.10.1 城口县-0.1-1.60.10.70.10.7-- 巫山县0.30.20.10.90.20.41.61.5-0.2 巫溪县2.10.80.2--0.14.00.3-- 酉阳土家族苗族自治县4.7--0.20.91.21.43.50.2- 彭水苗族土家族自治县-2.1-0.2-2.53.70.9-1.3 黔江区0.35.90.70.40.10.30.23.9-0.1 渝东南区 武隆区0.91.85.10.00.1-0.83.20.20.1 秀山土家族苗族自治县6.5-0.02.7-7.72.46.31.80.2 石柱土家族自治县1.8-1.80.1-2.11.91.4-- 区域区县2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22021H1-2023H1 图2：2021Q1-2023Q2重庆市各区县土地出让成交金额（亿元） 资料来源：中指数据库，民生证券研究院 1重庆城投债供给分布如何？ 截至2023年8月29日，重庆市存量城投债规模约为7260亿元，其中公募 债为3605亿元。 分片区来看，各区县的城投债分布及估值表现： （1）市本级：存量债规模为1063亿元，可见重庆的债务绝大部分沉积于各个区县中；这与重庆整体的地形有关，山脉将区县分隔，很难由一个大平台统一完成各区建设。市本级平台中，重庆高速、重庆发展、渝富控股、重庆交投、重庆轨交存量债规模较大，超100亿元，估值水平均较低，3年期内收益率均在3%以下。 （2）几大非区县内国家级园区：两江新区整体存量债规模较大，债券集中于两江开投（超300亿元），估值水平亦较低，3年内收益率低于3%。重庆高新区平台有重庆科学城、重庆高新开投及西永微电园3家，估值水平相对于两江新区更高一点。重庆经开区存量债较少，主要在重庆经开投资。 （3）主城区：其中沙坪坝、巴南、九龙坡区存量债规模较高。沙坪坝区主要是3家主体，迈瑞城投、国际物流园、共享工投，其中迈瑞及国际物流园存量债丰富，估值水平为重庆市内中上水平，也是当前挖掘的重点。巴南区存量债集中于南部新城，存量债超300亿元，1年内公募债估值尚在3%以下，1-3年期估值3.5%左右。 （4）新区：其中多个区县的债券规模均较大，如大足、江津、涪陵、长寿、合川、永川等。其中江津（江津华信）、涪陵（涪陵国资）、合川（合川城投、合川工投）、永川（永川惠通）的存量债较多且估值水平适中，1年期内公募债估值在2.5-3.5%区间左右；而大足、长寿、綦江等区估值水平在重庆市内居于高位。 （5）渝东北区、渝东南区：存量债集中于万州区，主要是万州经开和万州三峡，私募债更多，且估值不低；其余区县则经济实力较弱，且存量债务、债券也较少。 地区 区县 存量 存量公募债剩余期限分布 分期限估值 存量 存量私募债剩余期限分布 分期限估值 主城区 新区 渝东北区 渝东南区 公募债 (0,1] (1,2] (2,3] (3,?] (0,1] (1,2] (2,3] (3,?] 私募债 (0,1] (1,2] (2,3] (3,?] (0,1] (1,2] (2,3] (3,?] 市本级 1037 13% 28% 16% 42% 2.45 2.59 2.79 3.08 26 0% 38% 62% 0% - 3.22 3.47 - 两江新区 340 25% 9% 21% 45% 2.35 2.52 2.90 3.17 103 2% 0% 20% 78% 2.34 - 3.16 3.10 重庆高新技术产业开发区 138 22% 3% 33% 42% 2.48 2.97 3.28 3.82 197 7% 5% 25% 62% 2.68 2.81 3.36 3.68 重庆经济技术开发区 40 46% 29% 0% 25% 2.70 2.71 - 3.96 19 24% 76% 0% 0% 3.40 3.15 - - 图3：重庆各区域存量城投债剩余期限分布及分期限估值（亿元、%） 沙坪坝区 190 51% 8% 1