盈利大幅改善，继续高增可期

2023年09月05日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（维持）当前价：14.52港元 中国重汽（3808.HK）汽车目标价：28.96港元 盈利大幅改善，继续高增可期 投资要点 事件：公司发布2023年中报，公司收入为413.9亿元，同比+42.6%；净利润 23.7亿元，同比+85.0%，符合预告指引。 内销跑赢行业，出口高增。上半年公司重卡销量10.9万辆，低于集团销量（12.9万）2万辆，与此前三年相比，重汽H与集团销量差距拉大，推测主要是特种车销量增多。但公司内销仍然大幅跑赢行业，公司内销4.4万辆，同比+24%（行 业约+14%）；公司出口6.5万辆，同比+64%。 单车价值超预期，利润率改善超预期。23H1公司重卡单车价值33.6万元，同比提升1.5万元，较22年提升1.7万元。公司重卡分部营运利润率达6.6%，已恢复至历史第二高水平（2019年为6.9%），主要系终端促销收窄+产能利用率提 升+外销占比创新高。公司轻卡/发动机/金融分部利润率也均大幅改善，整体净利率达5.7%，为历史第三水平，仅两年2018、2020年高于此水平。 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 销量有望继续快速提升，利润率未来有望创历史新高。外销方面，公司目前订单非常饱和，全年有望超14万辆，24年往后看，若无全球性的经济危机，我国出 口将持续增长。内销方面，6年以上车龄的车占比不断增加，更新换代量有望持续提升，若国四淘汰政策出台，将进一步刺激销量，公司综合竞争力提升，内销市占率有望稳中有升。盈利能力方面，在内销回暖的背景下，终端促销也有望不断收窄，叠加产能利用率不断提升，我们认为24、25年公司净利润率有望恢复 125% 95% 65% 35% 5% -24% 中国重汽恒生指数 至7%左右水平。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司EPS分别为1.62/2.25/2.88元，对应PE分别8/6/5倍。给予公司2024年12倍PE，对应目标价26.98元人民 币，对应28.96港元，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期的风险；出口销量不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；汇率波动风险。 22/922/1123/123/323/523/723/9 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)6.54-16.84 3个月平均成交量(百万)6.14 流通股数(亿)27.61 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 59290.57 81681.77 102043.10 119145.87 相关研究 市值(亿)400.90 增长率-36.49% 37.77% 24.93% 16.76% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1796.57 4478.37 6207.59 7958.97 增长率 -58.43% 149.27% 38.61% 28.21% 每股收益EPS 0.65 1.62 2.25 2.88 净资产收益率 5.00% 11.86% 15.39% 18.24% PE 20.87 8.37 6.04 4.71 数据来源：公司公告，西南证券；注：取9月5日汇率，1人民币=1.07348港币 1.中国重汽（3808.HK）：重卡龙头彰显韧性，行业复苏前景光明(2023-04-09) 2.中国重汽（3808.HK）：重卡龙头，静待行业复苏(2023-02-23) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：根据重汽H全年超14万辆的销量指引和约50%的市占率保守推算23年行业出口约28万辆，我国重卡出口处于上行通道，假设24、25年每年小幅增长2万辆；内销方面，随着经济稳中向好发展以及重卡更新换代周期来临，假设每年增长15-20万辆，假设23-25年分别65、80、100万辆； 假设2：公司出口市占率保持约50%；公司国内竞争能力增强，上半年市占率已有所提升，假设23年市占率提升至14%（22年13.9%），24、25年分别14.5%、15%； 假设3：随着产能利用率提升，23-25年公司毛利率分别19%、20%、21%。基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 重卡 收入 5,029,958 7,101,409 8,937,600 10,416,000 增速 -36.8% 41.2% 25.9% 16.5% 轻卡 收入 840,586 937,456 1,097,761 1,285,478 增速 -35.8% 11.5% 17.1% 17.1% 发动机 收入 1,142,434 1,632,211 1,969,840 2,230,510 增速 -41.4% 42.9% 20.7% 13.2% 金融 收入 171,485 229,745 289,149 336,978 增速 -27.5% 34.0% 25.9% 16.5% 对消 收入 -1,255,406 -1,732,644 -2,090,039 -2,354,379 增速 -40.8% 38.0% 20.6% 12.6% 合计 收入 5,929,057 8,168,177 10,204,310 11,914,587 增速 -36.49% 37.8% 24.9% 16.8% 毛利率 16.89% 19.00% 20.00% 21.00% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为816.8亿元（+37.8%）、1020.4亿元（+24.9%） 和1191.5亿元（+16.8%），归母净利润分别为44.8亿元（+149.3%）、62.1亿元（+38.6%）、 79.6亿元（+28.2%），EPS分别为1.62元、2.25元、2.88元，对应动态PE分别为8倍、 6倍、5倍。 我们选取潍柴动力（H股）、三一国际（H股）作为可比公司，2024年两家公司平均PE为11倍。考虑到公司在重卡行业的龙头地位，给予公司2024年12倍PE，对应目标价26.98元人民币，对应28.96港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2023年9月5日） 证券代码 可比公司 股价（元人民币） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 2338.HK 潍柴动力 9.89 0.56 0.86 1.01 1.14 17.60 11.46 9.75 8.70 0631.HK 三一国际 12.04 0.52 0.72 0.95 1.23 23.05 16.67 12.65 9.78 平均值 20.32 14.07 11.20 9.24 3808.HK 中国重汽 13.58 0.65 1.62 2.25 2.88 20.87 8.37 6.04 4.71 数据来源：Wind，西南证券整理；注：取9月5日汇率，1人民币=1.07348港币 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表（百万元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 货币资金 18751.29 27839.58 35742.65 44067.59 营业额 59290.57 81681.77 102043.10 119145.87 应收账款 6594.69 7026.76 8778.36 10249.64 销售成本 49277.35 66162.23 81634.48 94125.24 预付款项、按金及其他应收款项 28002.66 23350.47 29171.18 34060.37 其他费用 351.03 296.16 369.99 432.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 2860.90 4019.51 5021.48 5863.10 存货 13496.45 16609.84 20494.10 23629.87 管理费用 4773.60 5597.32 6992.60 8164.58 其他流动资产 12912.48 12122.88 14023.03 15619.09 财务费用 -128.40 3.07 -111.27 -139.67 流动资产总计 79757.57 86949.52 108209.33 127626.57 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1970.71 1970.71 1970.71 1970.71 投资收益 -23.07 0.00 0.00 0.00 固定资产 15487.36 13061.01 10634.65 8208.30 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 2133.02 5603.47 8135.82 10700.62 无形资产 2551.99 2126.66 1701.33 1275.99 其他非经营损益 875.25 954.86 954.86 954.86 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 3008.27 6558.34 9090.68 11655.48 其他非流动资产 5710.89 5599.27 5487.65 5376.04 所得税 957.53 1612.78 2235.51 2866.23 非流动资产合计 25720.95 22757.65 19794.35 16831.04 税后利润 2050.74 4945.56 6855.17 8789.26 资产总计 105478.52 109707.17 128003.68 144457.61 归属于非控制股股东利润 254.17 467.19 647.58 830.29 短期借款 3889.80 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 1796.57 4478.37 6207.59 7958.97 应付账款 33221.36 40851.12 50404.28 58116.56 EBITDA 4365.62 9524.71 11942.71 14479.11 其他流动负债 24203.26 22371.60 27898.65 32516.58 NOPLAT 1366.56 4227.82 6051.21 7963.88 流动负债合计 61314.42 63222.72 78302.93 90633.14 EPS(元) 0.65 1.62 2.25 2.88 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 1195.52 1195.52 1195.52 1195.52 主要财务比率 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 非流动负债合计 1195.52 1195.52 1195.52 1195.52 成长能力 负债合计 62509.94 64418.24 79498.45 91828.66 营收额增长率 -36% 38% 25% 17% 股本 16717.02 16717.02 16717.02 16717.02 EBIT增长率 -50% 128% 37% 28% 储备 19191.96 19191.96 19191.96 19191.96 EBITDA增长率 -40% 118% 25% 21% 留存收益 0.0