Q2业绩表现亮眼，股权激励激发经营势能

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 家具 2023年09月05日 志邦家居（603801）2023年中报点评 强推 （维持） Q2业绩表现亮眼，股权激励激发经营势能 目标价：34元 当前价：27.78元 事项：  业绩摘要：Q2利润高增。23H1收入23亿/+13%，毛利率36.8%/+0.5pcts，归母1.8亿/+14%，扣非1.65亿/+17%；23Q2收入15亿/+17%，毛利率36.8%/-0.2pcts，归母1.28亿/+20%，扣非1.21亿/+20.4%。  股权激励：与限制性股票相互独立，业绩考核目标一致。行权价格19.28元，共413人、覆盖范围更广，股票期权450万份/+限制性股票共887万份，占当前总股本比重约1.03%/2.03%，23/24年收入利润增速目标同比上年分别为12%/10.71%。 评论：  零售业务：Q2高速拓店，衣柜增速亮眼。1）Q2高速拓店：厨柜/衣柜/木门墙板店数23H1净增85/111/150家，单Q2净增76/96/118家，Q2环比Q1明显加速；2）厨柜：单Q2营收+5%，综合23H1收入10亿/-1.3%，主要系22H1业绩节奏剪刀差影响+Q2大宗业务加速。3）衣柜同店高增：23Q2衣柜营收+26%、同店+17.5%（未剔除9kw大宗衣柜&去年低基数），预计客单数增长驱动大于客单价，主要系全屋及家配业务加持+开店爬坡效应。  渠道与后端：整装高增，清远基地稳步推进。1）整装渠道：23H1收入2亿/+40%左右，预计厨柜/衣柜占比为55%/45%；持续完善“超级邦”装企服务体系，加强与业之峰等头部装企合作，并将零售商资源与仓配服本土化相结合。2）经销商体系：近1-2年经销商迭代节奏较快，大部分城市一城一商。3）清远基地：一期正在建设中，预计23年底/24年初第一条产线有望开始运行，将充分整合本土化供应链资源，持续推进广深等桥头堡市场深度培育。  大宗业务：毛利率下行，客户结构优化。1）23H1收入5.6亿/+18%，毛利率33.3%/-5.5pcts；23Q2收入4.3亿/+23%，毛利率33.5%/-4.5pcts；毛利率下行主要系让利客户，未来将更关注净利率表现。2）单Q2资产+信用减值共计提7858万元，阳光城某持有股权项目的单项计提+部分可能存在隐患项目计提，提前释放风险。3）客户结构方面，新拓金地、华润等优质客户，并将根据股权结构、经营体系及债务情况等，开展综合评估以控制风险。  定制家居成长性标杆，经营思路清晰顺畅。公司年内南下策略及客单价提升逻辑持续演绎，且降本增效势能释放下毛利率延续亮眼表现；看好公司零售板块营销突破和内部管理精细化下，以及经营势能加速释放下逐步跑出自身超额α。基于此，考虑Q2接单节奏或受前端销售短期波动影响，我们预计23-25年归母净利润分别为6.33/7.45/8.66亿元（原值为6.45/7.72/9.03亿元），对应当前股价PE分别为19/16/14X；参考绝对估值法，给予目标价34元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 5,389 6,298 7,345 8,482 同比增速(%) 4.6% 16.9% 16.6% 15.5% 归母净利润(百万) 537 633 745 866 同比增速(%) 6.2% 17.9% 17.7% 16.2% 每股盈利(元) 1.23 1.45 1.71 1.98 市盈率(倍) 23 19 16 14 市净率(倍) 4.2 3.5 3.1 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月4日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 43,654.78 已上市流通股(万股) 43,218.01 总市值(亿元) 121.27 流通市值(亿元) 120.06 资产负债率(%) 51.83 每股净资产(元) 6.54 12个月内最高/最低价 37.69/20.44 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《志邦家居（603801）2022年报及2023年一季报点评：22Q4利润率表现亮眼，23Q1业绩超预期，持续看好23年业绩成长性》 2023-05-04 《志邦家居（603801）2022年三季报点评：毛利端延续亮眼表现，经营节奏清晰稳健》 2022-11-01 《志邦家居（603801）2022年半年报点评：业绩略超预期，零售增速亮眼》 2022-08-29 -13%19%50%82%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-05~2023-09-04志邦家居沪深300华创证券研究所 志邦家居（603801）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 705 666 850 1,304 营业总收入 5,389 6,298 7,345 8,482 应收票据 18 187 198 172 营业成本 3,358 3,930 4,583 5,324 应收账款 207 324 274 330 税金及附加 44 54 60 69 预付账款 58 83 92 97 销售费用 832 955 1,114 1,255 存货 305 457 531 587 管理费用 268 313 365 421 合同资产 1,004 764 1,114 1,359 研发费用 279 326 380 439 其他流动资产 662 671 708 808 财务费用 -18 -10 -8 -8 流动资产合计 2,957 3,152 3,768 4,656 信用减值损失 -47 -47 -47 -47 其他长期投资 7 8 8 9 资产减值损失 -37 -37 -37 -37 长期股权投资 134 134 134 134 公允价值变动收益 5 5 5 5 固定资产 1,491 1,944 2,191 2,314 投资收益 16 16 16 16 在建工程 118 243 343 393 其他收益 28 28 28 28 无形资产 255 230 207 186 营业利润 576 680 800 930 其他非流动资产 814 806 800 794 营业外收入 5 4 4 5 非流动资产合计 2,820 3,364 3,683 3,830 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 5,777 6,516 7,450 8,486 利润总额 577 680 800 930 短期借款 367 438 511 584 所得税 40 47 56 65 应付票据 508 415 522 622 净利润 537 633 745 866 应付账款 580 651 752 865 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 537 633 745 866 合同负债 436 509 594 686 NOPLAT 520 624 737 858 其他应付款 618 618 618 618 EPS(摊薄)（元） 1.23 1.45 1.71 1.98 一年内到期的非流动负债 8 8 8 8 其他流动负债 258 303 354 411 主要财务比率 流动负债合计 2,775 2,943 3,360 3,794 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 4.6% 16.9% 16.6% 15.5% 其他非流动负债 124 124 124 124 EBIT增长率 3.0% 20.0% 18.2% 16.4% 非流动负债合计 124 124 124 124 归母净利润增长率 6.2% 17.9% 17.7% 16.2% 负债合计 2,899 3,067 3,484 3,918 获利能力 归属母公司所有者权益 2,879 3,449 3,966 4,568 毛利率 37.7% 37.6% 37.6% 37.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 10.0% 10.0% 10.1% 10.2% 所有者权益合计 2,879 3,449 3,966 4,568 ROE 18.6% 18.3% 18.8% 18.9% 负债和股东权益 5,777 6,516 7,450 8,486 ROIC 28.9% 24.4% 24.0% 23.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 50.2% 47.1% 46.8% 46.2% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 17.3% 16.5% 16.2% 15.7% 经营活动现金流 766 470 884 1,058 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.2 现金收益 705 805 959 1,100 速动比率 1.0 0.9 1.0 1.1 存货影响 83 -152 -74 -56 营运能力 经营性应收影响 59 -274 66 2 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 446 -21 207 213 应收账款周转天数 12 15 15 13 其他影响 -528 113 -274 -202 应付账款周转天数 57 56 55 55 投资活动现金流 -443 -725 -540 -390 存货周转天数 37 35 39 38 资本支出 -271 -733 -546 -395 每股指标(元) 股权投资 -98 0 0 0 每股收益 1.23 1.45 1.71 1.98 其他长期资产变化 -74 8 6 5 每股经营现金流 1.75 1.08 2.03 2.42 融资活动现金流 -433 216 -160 -214 每股净资产 6.59 7.90 9.09 10.46 借款增加 -130 71 73 73 估值比率 股利及利息支付 -204 -236 -274 -322 P/E 23 19 16 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响 -100 381 41 34 EV/EBITDA 17 15 12 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 志邦家居（603801）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 志邦家居（603801）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 z