阳极产品底部信号明确，负极产品开始贡献业绩

——半年报点评 公司发布半年报：23H1实现营收81.30亿元，同比+2.09%；实现归母净利润-4.09亿元，同比-171.97%。其中23Q1/Q2分别实现营收42.22/39.08亿元，Q2环比-7.44%；实现归母净利润-2.73/-1.36亿元，Q2亏损幅度收窄。 预焙阳极产销量：23H1公司预焙阳极产能保持满负荷运行，自产产量145.59万吨，同比+10.02%；销量142.09万吨，同比+12.28%，其中出口销售29.48万吨，同比-11.76%，国内销售112.61万吨，同比+20.90%。 预焙阳极行业底部信号明确：公司作为国内预焙阳极行业的龙头企业，出现亏损的情况，意味着行业普遍都是处在深度亏损的状态，阳极行业底部信号明确。另外进入到三季度之后，国内石油焦价格有所反弹，预焙阳极价格也止跌企稳，预计从今年下半年开始，存货跌价损失的影响会逐步消除，公司预焙阳极单位利润将回归正常水平。 预焙阳极新建产能稳步推进：截至目前，陇西索通30万吨预焙阳极项目、湖北枝江100万吨煅烧焦项目、山东创新34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目正在稳步推进中。预计公司2025年总产能有望达到500万吨。另外，公司今年上半年正式开启海外布局之路，与阿联酋环球铝业EGA签署《投资谅解备忘录》，拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地。 锂电负极产品开始贡献利润：公司目前锂电负极领域有两个生产基地布局： 1）内蒙古乌兰察布，原有1.5万吨锂电负极产能，另有新建4万吨石墨化项目于今年上半年投产；2）甘肃嘉峪关，首期5万吨一步2.5万吨石墨化工序于今年上半年建成投产。今年上半年公司锂电负极产品产量1.29万吨，销量0.94万吨，实现营收1.49亿元，毛利率约为12.5%，公司新产能仍在爬产的过程当中，预计毛利率水平仍有较大的提升空间。 风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到公司23H1计提了较多的资产减值损失，下调公司的盈利预测。预计公司2023-2025年营收分别为160.99/196.36/280.31(原预测206.45/260.44/336.62)亿元，同比增速-17.0%/22.0%/42.8%，归母净利润分别为1.03/12.02/16.31(原预测7.77/16.04/19.97)亿元 ， 同比增速-88.6%/1062.5%/35.8%；摊薄EPS分别为0.19/2.22/3.02元，当前股价对应PE为85.6/7.4/5.4X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张，具有极大的成长空间；维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 存货跌价损失拖累业绩，23H1同比转亏 公司发布半年报：上半年实现营收81.30亿元，同比+2.09%；实现归母净利润-4.09亿元，同比-171.97%；实现扣非归母净利润-4.12亿元，同比-172.43%；实现经营活动产生的现金流量净额-0.67亿元。其中， 公司23Q1/Q2分别实现营收42.22/39.08亿元，Q2环比-7.44%；实现归母净利润-2.73/-1.36亿元，Q2亏损幅度收窄；实现扣非归母净利润-2.74/-1.37亿元；实现经营活动产生的现金流量净额-2.43/1.76亿元，Q2现金流明显改善。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司今年上半年出现较大幅度的亏损主要是由于石油焦和预焙阳极价格出现了比较明显的调整。国内石油焦6月月均价格指数2287.17元/吨，较1月月均价格指数3517.84元/吨下降34.98%；预焙阳极6月月均价格指数4678.57元/吨，较1月月均价格指数6906.97元/吨下降32.26%。在原料和产品处于跌价的过程当中，公司的生产库存及贸易库存存在着高价原料库存所带来的存货跌价损失的风险。 公司作为国内预焙阳极行业的龙头企业，出现了亏损的情况，意味着行业普遍都是处在深度亏损的状态，阳极行业底部信号明确。另外进入到三季度之后，国内石油焦价格有所反弹，预焙阳极价格也止跌企稳，预计从今年下半年开始，存货跌价损失的影响会逐步消除，公司预焙阳极单位利润将回归正常水平。 图3：国内中硫石油焦价格（元/吨） 图4：国内预焙阳极价格（元/吨） 预焙阳极产能和产销量数据方面：随着索通云铝二期300kt/a项目已经于2022年下半年投产，且于2022年底正式满产运行，公司预焙阳极年产能进一步提升至282万吨。今年上半年，公司预焙阳极产能保持满负荷运行，预焙阳极自产产量145.59万吨，同比+10.02%；销量142.09万吨，同比+12.28%，其中出口销售29.48万吨，同比-11.76%，国内销售112.61万吨，同比+20.90%。 图5：公司预焙阳极产能快速提升 图6：公司预焙阳极产量快速提升 财务数据方面：截至2023年二季度末公司资产负债率为55.83%，相比一季度末下降了2.83个百分点；货币资金约22.24亿元，同比-36.06%；存货约29.44亿元，同比-32.69%。期间费用方面，公司23H1销售费用约2629.07万元，同比+28.16%；管理费用约9291.35万元，同比+2.01%；研发费用约9729.28万元，同比+13.71%；财务费用约7147.19万元，同比-16.89%；综上23H1期间费用率合计3.54%，相比2022年全年下降了0.12个百分点。 图7：公司资产负债率 图8：公司期间费用率 预焙阳极产能稳步推进，锂电负极开始贡献业绩 预焙阳极领域，公司核心竞争优势在于综合成本优势。一是最佳建厂位置选择，结合与下游合资合作客户签订的优先采购协议，产能充分释放，形成索通独特的成本竞争优势；二是采购成本优势，公司目前运行产能282万吨，年石油焦采购量及贸易量达400万吨以上，原材料采购采用集中采购和全球化采购模式，采购端议价能力将进一步提升；三是资金成本优势，公司银行贷款利率更具有竞争性，相比同行业其他企业，通过资本市场有多种融资渠道可供选择，有助于存量产能的并购和新增产能的扩张。 北铝南移给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。近年来，在环保趋严以及电力成本差距不断拉大的情况下，中国越来越多的电解铝企业开始主动将产能转移到资源丰富的地区。目前中国电解铝产能正在向云南、四川、广西等西南地区逐步转移，主要是由于西南地区等地水电资源丰富，电价优势凸显，同时距离终端消费市场近，吸引北方地区部分电解铝产能转移。“北铝南移”的趋势已经形成。西南地区新增产能增加，必然增加对预焙阳极的需求，也就给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。 公司新项目建设也在稳步的推进当中。索通云铝二期年产30万吨项目于2021年9月开工建设，于2022年下半年建成投产，且于2022年底正式满产运行，项目充分体现出索通云铝团队强有力的执行力度与集团内各公司之间高度的协同合作水平。同时，山东创新二期年产34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目、陇西索通年产30万吨预焙阳极项目、湖北枝江年产100万吨煅烧焦项目已正式启动，目前正在积极推进中，争取按计划建成投产。另外，公司在今年上半年筹建重庆市綦江区年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目，目前已与当地政府签署《招商引资协议》，相关筹建工作正在稳步推进中。除此之外，公司在今年上半年正式开启海外布局之路，公司与阿联酋环球铝业EGA签署《投资谅解备忘录》，拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地，以满足EGA及周边地区对于预焙阳极产品的需求；项目一期产能30万吨/年，预计将于2024年四季度开始建设，项目二期产能30万吨/年。 综上我们判断，在国内“北铝南移”以及国外铝厂配套预焙阳极厂面临更新换代背景下，公司有望凭借上市企业的平台优势，通过多渠道融资，新建产能或横向并购存量产能，实现预焙阳极产能的逆势扩张和稳步扩张。公司现有年产282万吨预焙阳极产能，权益产能约188万吨，未来每年有望新增60万吨产能，2025年总产能将有望达到500万吨。 图9：公司“C+战略” 锂电负极领域，公司抓住机遇打造第二成长曲线。公司提出“C+战略”，将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料产业，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务体系，为实现中国的“双碳目标”贡献索通力量。 双碳背景下，构建“绿电+新型碳材料”发展模式是公司培育未来第二成长曲线的战略方向。人造石墨负极和铝用预焙阳极在原材料和生产工艺方面具有高度的相似性，主要原料均包含石油焦。公司为充分发挥石油焦领域的采购优势，抓住新能源产业链发展机遇，构建“绿电+新型碳材料”发展模式，目前已在锂电负极领域有两个生产基地的布局：1）内蒙欣源在内蒙古乌兰察布市原有1.5万吨锂电负极产能，另有新建4万吨石墨化项目于今年上半年投产；内蒙欣源的人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池等领域，此外公司还承接石墨化代加工、一体化代加工以及其他工序的代加工。目前内蒙欣源已成功进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系。2）甘肃盛源拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投建年产20万吨锂离子负极材料一体化项目，目前项目首期5万吨一步2.5万吨石墨化工序已建成投产，另外公司计划补充完善首期5万吨项目生产线并投资建设二期5万吨项目，项目总投资额为24.75亿元（含铺底流动资金）。盛源项目配套光伏绿电，嘉峪关低碳产业园一期770MW光伏绿电建成后可供应年产10万吨锂电负极所需用电，有助于保障电力供应和降低生产成本，特别是在欧盟碳边境调节机制下，有助于开拓国际市场，目前770MW光伏发电项目已主体完工，预计2023年下半年通电。 锂电负极产品开始贡献利润：今年上半年公司锂电负极产品产量1.29万吨，销量0.94万吨，实现营收1.49亿元，毛利率约为12.5%，公司新产能仍在爬产的过程当中，预计毛利率水平仍有较大的提升空间。 锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张。前两年负极产能瓶颈在石墨化环节，随着去年下半年石墨化产能供给逐步增加，市场供给也相对宽裕，石墨化加工费快速调整。但与此同时，随着负极材料需求快速增长，原料针状焦和石油焦供应预计将会逐步趋紧。石油焦方面主要是由于优质的低硫焦产量占比低，且石油焦作为炼厂的副产品，炼厂本身很难有新的扩产规划，而原油品质的重质化和劣质化也使得低硫焦产量不增反减。索通发展作为国内商用预焙阳极龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，公司进入到人造石墨负极材料领域，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。今年上半年，公司与InternationalMarineTerminal(IMT)达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，实现了石油焦等大宗原材料货物物流从炼厂焦池到海外码头的延伸，为上游的石油石化炼厂提供了货物物流及码头仓储管理一站式解决方案，进一步夯实了索通发展与海外石油焦生产厂商的深度战略合作。 投资建议 ： 维持“买入”评级 。预计公司2023-2025年营收分别为160.99/196.36/280.31(原预测206.45/260.44/336.62)亿元 ， 同比增速-17.0%/22.0%/42.8%，归母净利润分别为1.03/12.02/16.31(原预测7.77/16.04/19.97)亿元 ， 同比增速-88.6%/1062.5%/35.8%； 摊薄EPS分别为0.19/2.22/3.02元，当前股价对应PE为85.6/7.4/5.4X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发