阳极产能盈利能力维持，负极产能布局稳步推进

买入 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·金属新材料 公司发布三季报：前三季度实现营收137.10亿元，同比+107.47%；实现归母净利润9.65亿元，同比+103.68%。22Q3单季实现营收57.47亿元，同比+114.28%，环比+20.29%；实现归母净利润3.97亿元，同比+117.75%，环比-3.09%。公司归母净利润连续两个季度维持约4亿元左右的水平，表明预阳极强劲的盈利能力有望维持。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161yangyaohongguosen.com.cnS0980520040001S0980520040005 公司前三季度经营业绩实现大幅度增长，主要受益于：1）石油焦价格上行提供成本支撑，推动预焙阳极价格持续上行；2）预焙阳极产销量同比稳步增加，已建产能满负荷甚至超负荷运转，预计三季度预焙阳极产销量能维持二季度左右水平；3）产能规模进一步扩大，降本增效成果显著。 投资评级买入（维持）合理估值收盘价27.55元总市值/流通市值12701/11984百万元52周最高价/最低价50.10/15.90元近3个月日均成交额516.10百万元 预焙阳极新建产能稳步推进，十四五期间产能有望实现翻倍增长。截至目前，索通云铝二期30万吨产能基本建成，在进行试产工作。同时公司积极筹建陇西索通30万吨项目，有望增强西北市场竞争优势。另外公司拟在湖北省枝江市姚家港化工园区投资建设年产100万吨烧焦项目，有利于夯实公司的原材料优势。公司现有年产252万吨预焙阳极产能，未来每年有望新增60万吨产能，2025年总产能有望达到500万吨。公司通常采用与核心客户合资并由公司控股的模式来建设预焙阳极产能，保障优质销售订单，且在原材料石油焦的采购环节，有集中采购和全球采购的优势。 抓住机遇切入锂电负极，打造第二成长曲线。截至目前，欣源股份收购相关工作稳步推进；索通盛源年产20万吨负极首期5万吨项目同样在稳步推进当中，项目一步2.5万吨建设工作争取在今年年末完成。未来锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张；而公司作为国内商用预焙阳极领域的龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《索通发展（603612.SH）半年度报告点评：阳极产能盈利能力提升，负极产能布局稳步推进》20220830《索通发展-603612.SH-深度报告：预焙阳极产能稳步扩张，战略延伸锂电负极材料领域》2022-08-24《索通发展（603612.SH）2021年年报点评：阳极产品量价齐升推升利润，战略延伸发力新型碳材料领域》2022-04-17《索通发展-603612-2021年业绩预告点评：全年维持高盈利景气周期，预焙阳极产能稳步扩张》202201-24《索通发展-603612-2021年三季报点评：21Q3利润保持平稳，索通云铝二期项目启动》2021-10-28 风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 上调2022年盈利预测。假设公司今年能够顺利实现欣源股份收购前提下，预期公司2022-2024年营收分别为179.54/229.47/310.64亿元，同比增速89.8%/27.8%/35.4%，归母净利分别为14.92/16.65/22.06亿元，同比增速140.6%/11.6%/32.4%；摊薄EPS分别为3.24/3.62/4.79元，当前股价对应PE为8.5/7.6/5.8X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张，具有极大的成长空间；维持“买入”评级。 ◆前三季度实现归母净利润9.65亿元，三季度实现归母净利润3.97亿元 公司发布三季报：前三季度实现营收137.10亿元，同比+107.47%；实现归母净利润9.65亿元，同比+103.68%，数据在此前业绩预告9.2-9.7亿元区间范围内靠近上限的位置；实现扣非归母净利润9.60亿元，同比+103.97%。22Q3单季度实现营收57.47亿元，同比+114.28%，环比+20.29%；实现归母净利润3.97亿元，同比+117.75%，环比-3.09%：实现扣非归母净利润3.92亿元，同比+113.76%，环比-5.13%。公司归母净利润连续两个季度维持约4亿元左右的水平，表明主营产品预焙阳极强劲的盈利能力有望维持。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司前三季度经营业绩实现大幅度增长，主要受益于 石油焦价格上行提供成本支撑，推动预焙阳极行业价格持续上行。今年6月预焙阳极月均价格指数7596.71元/吨，较1月月均价格指数5326.43元/吨上涨了42.62%；三季度预焙阳极价格有所波动，但总体仍维持在高位。另外在石油焦价格方面，亚洲金属网数据显示，今年9月国内中硫石油焦月均价约为4089.29元/吨（出厂含税价），较1月月均价2821.67元/吨上涨了约45%。在石油焦和预焙阳极价格不断上行的过程当中，预计公司能获得生产和贸易库存所带来的库存收益。 2)预焙阳极销量同比稳步增加。今年上半年公司控股子公司索通云铝项目一期年产60万吨预焙阳极产能释放；与此同时，公司有效保障已建产能的满负荷运行，部分生产基地甚至实现超负荷运转。公司上半年预焙阳极产量132.33万吨，同比+36.68%；销量126.55万吨，同比+31.17%。预计公司三季度预焙阳极产销量能够维持二季度左右的水平。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 3）公司产能规模进一步扩大，原材料集中化、全球化采购更具优势，以及生产技术，工艺流程的不断优化，内部精益管理水平的持续提升，使得降本增效成果显著，单位成本更具竞争力，盈利能力逐步提高。 财务数据方面：截至三季报公司资产负债率为61.25%，相比2021年末增加了5.45个百分点；货币资金约30.04亿元，相比2021年末提升了69.24%；存货约48.60亿元，相比2021年末提升了52.45%。期间费用方面，公司前三季度销售费用约2814万元，同比+5.57%；管理费用约1.38亿元，同比+30.89%；研发费用约1.44亿元，同比+61.70%；财务费用约1.10亿元，同比+4.37%；公司前三季度的期间费用率合计3.06%，相比2021年全年下降了2.53个百分点。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 →预焙阳极新建产能稳步推进，切入锂电负极打造第二成长曲线 预焙阳极领域，公司核心竞争优势在于综合成本优势。一是最佳建厂位置选择，结合与下游合资合作客户签订的优先采购协议，产能充分释放，形成索通独特的成本竞争优势：二是采购成本优势，公司自前运行产能为252万吨，原材料采购采用集中采购和全球化采购模式，采购端议价能力将进一步提升；三是资金成本优势，公司银行贷款利率更具有竞争性，相比同行业其他企业，通过资本市场有多种融资渠道可供选择，有助于存量产能的并购和新增产能的扩张。 北铝南移给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。近年来，在环保趋严以及电力成本差距不断拉大的情况下，中国越来越多的电解铝企业开始主动将产能转移到资源丰富的地区。自前中国电解铝产能正在向云南、四川、广西等西南地区遂步转移，主要是由于西南地区等地水电资源丰富，电价优势凸显，同时距离终端消费市场近，吸引北方地区部分电解铝产能转移。“北铝南移”的趋势已经形成。西南地区新增产能增加，必然增加对预焙阳极的需求，也就给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。 公司新项目建设也在稳步的推进当中。索通云铝二期年产30万吨项目于2021年9月1日开工建设，截至半年报项目基本建成，下一步将进行试生产工作，项目充分体现出索通云铝团队强有力的执行力度与集团内各公司之间高度的协同合作水平。同时，筹建项目陇西索通30万吨项目也在积极推进中，该项目将增加公司在西北市场的竞争优势。另外公司于今年10月20日发布公告：公司拟在湖北省枝江市姚家港化工园区投资建设年产100万吨烧焦项目，计划总投资约为20.5亿元，建设周期12个月，此次规划公司有利于发挥沿江区位优势及园区产业集群带来的降本优势，为进一步夯实公司原材料优势奠定坚实基础。 综上我们判断，在国内“北铝南移”以及国外铝厂配套预焙阳极厂面临更新换代背景下，公司有望凭借上市企业的平台优势，通过多渠道融资，新建产能或横向并购存量产能，实现预焙阳极产能的逆势扩张和稳步扩张。公司现有年产252万吨预焙阳极产能，权益产能约为174万吨，未来每年有望新增60万吨产能，2025年总产能将有望达到500方吨。 锂电负极领域，公司抓住机遇打造第二成长曲线。公司提出“C+战略”，将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料产业，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务体系，为实现中国的“双碳目标”贡献索通力量。 双碳背景下，构建“绿电+新型碳材料”发展模式是公司培育未来第二成长曲线的战略方向。人造石墨负极和铝用预焙阳极在原材料和生产工艺方面具有高度的相似性，主要原料均包含石油焦。公司为充分发挥石油焦领域的采购优势，抓住新能源产业链发展机遇，构建“绿电+新型碳材料”发展模式，今年4月发布公告：拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投建年产20万吨锂离子负极材料一体化项目首期5万吨项目，公司将根据嘉峪关索通低碳产业园区推进情况，加快770兆瓦光伏项目、20万吨锂电池负极首期5万吨项目建设进度。截至目前，项目一步2.5万吨建设工作在稳步推进中，将争取在2022年年末完成。 另外公司筹划以发行股份及支付现金方式收购欣源股份94.9777%股权。欣源股份的人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池等领域，此外公司还承接石墨化代加工、一体化代加工以及其他工序的代加工。目前欣源股份已成功进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系。通过此次收购欣源股份，索通发展能利用欣源股份多年积累的技术和工艺，并直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，快速切入负极材料领域，大幅降低客户导入周期，较快实现自建负极材料产能的运营。截至目前，欣源股份的相关收购工作也在稳步推进当中。 锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张。目前负极产能的瓶颈在石墨化环节，石墨化价格高企，但随着石墨化产能供给的增加，预计明年市场供给相对来说会比较宽裕。但与此同时，随着负极材料需求快速增长，原料针状焦和石油焦供应会遂步趋紧。石油焦方面主要是由于优质的低硫焦产量占比低，且石油焦作为炼厂的副产品，炼厂本身很难有新的扩产规划，而原油品质的重质化和劣质化也会使得低硫焦产量不增反减。索通发展作为国内商用预焙阳极龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，公司进入到人造石墨负极材料领域，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。 投资建议：维持“买入”评级。假设公司今年能够顺利实现欣源股份收购前提下，89.8%/27.8%/35.4%，归母净利润分别为14.92/16.65/22.06亿元，同比增速140.6%/11.6%/32.4%；摊薄EPS分别为3.24/3.62/4.79元，当前股价对应PE为8.5/7.6/5.8X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业