极行业底部信号明确，负极行业打造第二成长曲线

公司发布 2022 年年报：实现营收 194.01 亿元，同比+105.12%；实现归母净利润 9.05 亿元，同比+45.99%。公司 22Q4 实现归母净利润-5967 万元，主要是由于 22Q4 计提存货跌价损失约为 2.18 亿元，拖累了业绩。 公司发布 2023 年一季报：实现营收 42.22 亿元，同比+32.54%；实现归母净利润-2.73 亿元，公司 23Q1 计提存货跌价损失约为 2.91 亿元，再次拖累了业绩。公司连续两个季度计提大额存货跌价损失。主要是由于石油焦和预焙阳极价格出现了比较明显的调整。 预焙阳极产能和产销量数据方面：随着索通云铝二期项目已经于 2022 年底满产运行，公司预焙阳极年产能进一步提升至 282 万吨。2022 年，预焙阳极产量 268.4 万吨，同比+29.36%；销量 269.5 万吨，同比+33.09%，其中出口销售为 71.96 万吨，占比 26.70%。 预焙阳极新建产能稳步推进，十四五期间产能有望实现翻倍增长。截至目前，陇西索通 30 万吨预焙阳极项目、湖北枝江 100 万吨煅烧焦项目、山东创新34 万吨预焙阳极和 30 万吨煅后焦项目正在稳步推进中。预计公司未来每年有望新增 60 万吨产能，2025 年总产能有望达到 500 万吨。 抓住机遇切入锂电负极，打造第二成长曲线。截至目前，欣源股份收购相关工作已经完成，新建 4 万吨石墨化项目已建成通电，处于试生产过程当中； 索通盛源年产 20 万吨负极首期 5 万吨项目同样在稳步推进当中，项目一步2.5 万吨建设工作目前已接近完成，770 兆瓦光伏项目力争于 2023 年上半年建成。未来锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张； 公司作为国内商用预焙阳极领域的龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。 风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。 投资建议：维持 “买入”评级。 考虑到公司 23Q1 计提了较多的资产减值损失，下调公司的盈利预测。预计公司 2023-2025 年营收分别为 206.45/260.44/336.62( 原预测 229.47/310.64/-)亿元，同比增速 6.4%/26.2%/29.2%，归母净利润分别为 7.77/16.04/19.97(原预测 16.65/22.06/-)亿元，同比增速-14.2%/106.6%/24.5%； 摊薄 EPS 分别为 1.53/3.17/3.94 元，当前股价对应 PE 为 12.3/5.9/4.8X。 我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张，具有极大的成长空间；维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 存货跌价损失拖累业绩，阳极行业底部信号明确 公司发布 2022 年年报：全年实现营收 194.01 亿元，同比+105.12%；实现归母净利润 9.05 亿元，同比+45.99%；实现扣非归母净利润 9.01 亿元，同比+46.66%； 实现经营活动产生的现金流量净额-3.42 亿元。公司 22Q4 实现营收 56.91 亿元，同比+99.70%，环比-0.97%；实现归母净利润-5967 万元，同比转亏，环比转亏； 实现扣非归母净利润-5923 万元，同比转亏，环比转亏；实现经营活动产生的现金流量净额 2.81 亿元，同比转正，环比-52.85%。公司 22Q4 计提存货跌价损失约为 2.18 亿元，拖累了业绩。 公司同时发布 2023 年一季报：实现营收 42.22 亿元，同比+32.54%；实现归母净利润-2.73 亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-2.74 亿元，同比转亏；实现经营活动产生的现金流量净额-2.43 亿元。公司 23Q1 计提存货跌价损失约为 2.91亿元，再次拖累了业绩。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司 22Q4 和 23Q1 连续两个季度计提大额存货跌价损失主要是由于石油焦和预焙阳极价格出现了比较明显的调整。国内中硫石油焦价格由 2022 年三季度末 4555元/吨跌至 2023 年一季度末 2995 元/吨，跌幅约 1560 元/吨或 34.25%；国内预焙阳极价格由 2022 年三季度末 7810 元/吨跌至 2023 年一季度末 6689 元/吨，跌幅约 1121 元/吨或 14.35%。在原料和产品处于跌价的过程当中，公司的生产库存及贸易库存存在着高价原料库存所带来的存货跌价损失的风险。公司作为国内预焙阳极行业的龙头企业，出现了亏损的情况，意味着行业普遍都是处在深度亏损的状态，阳极行业底部信号明确。 图3：国内中硫石油焦价格（元/吨） 图4：国内预焙阳极价格（元/吨） 预焙阳极产能和产销量数据方面：随着索通云铝二期 300kt/a 项目已经于 2022年下半年投产，且于 2022 年底正式满产运行，公司预焙阳极年产能进一步提升至282 万吨。2022 年，公司预焙阳极自产产量 268.4 万吨，同比+29.36%，OEM 产量0.11 万吨；预焙阳极销量 269.5 万吨，同比+33.09%，其中出口销售为 71.96 万吨，占比 26.70%，国内销售为 197.54 万吨，占比 73.30%。 图5：公司预焙阳极产能快速提升 图6：公司预焙阳极产量快速提升 财务数据方面：截至 2023 年一季度末公司资产负债率为 58.66%，相比 2022 年末的 57.87%增加了 0.79 个百分点；货币资金约 28.59 亿元，同比+25.34%，环比-4.32%；存货约 42.79 亿元，同比+12.63%，环比-8.16%。期间费用方面，公司23Q1 销售费用约 1212 万元，同比 48.34%；管理费用约 3894 万元，同比+6.39%； 研发费用约 4271 万元，同比+41.46%；财务费用约 6706 万元，同比+20.19%；23Q1期间费用率合计 3.81%，相比 2022 年全年上升了 0.15 个百分点。 图7：公司资产负债率 图8：公司期间费用率 预焙阳极新建产能稳步推进，切入锂电负极打造第二成长曲线 预焙阳极领域，公司核心竞争优势在于综合成本优势。一是最佳建厂位置选择，结合与下游合资合作客户签订的优先采购协议，产能充分释放，形成索通独特的成本竞争优势；二是采购成本优势，公司目前运行产能 282 万吨，年石油焦采购量及贸易量达 400 万吨以上，原材料采购采用集中采购和全球化采购模式，采购端议价能力将进一步提升；三是资金成本优势，公司银行贷款利率更具有竞争性，相比同行业其他企业，通过资本市场有多种融资渠道可供选择，有助于存量产能的并购和新增产能的扩张。 北铝南移给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。近年来，在环保趋严以及电力成本差距不断拉大的情况下，中国越来越多的电解铝企业开始主动将产能转移到资源丰富的地区。目前中国电解铝产能正在向云南、四川、广西等西南地区逐步转移，主要是由于西南地区等地水电资源丰富，电价优势凸显，同时距离终端消费市场近，吸引北方地区部分电解铝产能转移。“北铝南移”的趋势已经形成。西南地区新增产能增加，必然增加对预焙阳极的需求，也就给预焙阳极行业带来了行业整合的战略机遇期。 公司新项目建设也在稳步的推进当中。索通云铝二期年产 30 万吨项目于 2021 年9 月开工建设，于 2022 年下半年建成投产，且于 2022 年底正式满产运行，项目充分体现出索通云铝团队强有力的执行力度与集团内各公司之间高度的协同合作水平。同时，筹建项目陇西索通 30 万吨项目也在积极推进中，该项目将增加公司在西北市场的竞争优势；湖北枝江 100 万吨煅烧焦项目计划总投资约为 20.5 亿元，建设周期 12 个月，此次规划公司有利于发挥沿江区位优势及园区产业集群带来的降本优势，为进一步夯实公司原材料优势奠定坚实基础；筹建项目山东创新 34万吨预焙阳极和 30 万吨煅后焦项目已经董事会审议通过，该项目是公司统筹国内和国际市场战略布局的重要举措。综上我们判断，在国内“北铝南移”以及国外铝厂配套预焙阳极厂面临更新换代背景下，公司有望凭借上市企业的平台优势，通过多渠道融资，新建产能或横向并购存量产能，实现预焙阳极产能的逆势扩张和稳步扩张。公司现有年产 282 万吨预焙阳极产能，权益产能约 187 万吨，未来每年有望新增 60 万吨产能，2025 年总产能将有望达到 500 万吨。 图9：公司“C+战略” 锂电负极领域，公司抓住机遇打造第二成长曲线。公司提出“C+战略”，将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料产业，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务体系，为实现中国的“双碳目标”贡献索通力量。 双碳背景下，构建“绿电+新型碳材料”发展模式是公司培育未来第二成长曲线的战略方向。人造石墨负极和铝用预焙阳极在原材料和生产工艺方面具有高度的相似性，主要原料均包含石油焦。公司为充分发挥石油焦领域的采购优势，抓住新能源产业链发展机遇，构建“绿电+新型碳材料”发展模式，2022 年 4 月发布公告：拟在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投建年产 20 万吨锂离子负极材料一体化项目首期 5 万吨项目，将根据嘉峪关索通低碳产业园区推进情况，加快 770 兆瓦光伏项目、20 万吨锂电池负极首期 5 万吨项目建设进度。截至目前，项目一步 2.5万吨建设目前已接近完成，770 兆瓦光伏项目力争于 2023 年上半年建成。 另外公司通过发行股份及支付现金方式收购欣源股份 94.9777%股权。项目获得中国证监会并购重组委无条件审核通过，欣源股份目前已成为公司控股子公司。欣源股份的人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池等领域，此外公司还承接石墨化代加工、一体化代加工以及其他工序的代加工。目前欣源股份已成功进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系。通过此次收购欣源股份，索通发展能利用欣源股份多年积累的技术和工艺，并直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，快速切入负极材料领域，大幅降低客户导入周期，较快实现自建负极材料产能的运营。欣源股份新建 4 万吨石墨化项目目前已建成通电，处于试生产过程当中。 锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张。目前负极产能的瓶颈石墨化环节，随着石墨化产能供给增加，市场供给相对宽裕，石墨化加工费快速调整。但与此同时，随着负极材料需求快速增长，原料针状焦和石油焦供应预计将会逐步趋紧。石油焦方面主要是由于优质的低硫焦产量占比低，且石油焦作为炼厂的副产品，炼厂本身很难有新的扩产规划，而原油品质的重质化和劣质化也会使得低硫焦产量不增反减。索通发展作为国内商用预焙阳极龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，公司进入到人造石墨负极材料领域，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。 投资建议 ： 维持 “ 买入 ” 评级 。 预计公司 2023-2025 年营收分别为206.45/260.44/336.62( 原预测229.47/310.64/-) 亿元 ， 同比增速6.4%/26.2%/29.2%，归母净利润分别为 7.77/16.04/19.97(原预测 16.65/22.06/-)亿元，同比增速-14.2%/106.6%/24.5%；摊薄 EPS 分别为 1.53/3.17/3.94 元，当前股价对应 PE 为 12.3/5.9/4.8X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电