公用事业及环保产业行业研究

细分行业看：各行业1H23迎来不同程度改善 （1）火电：增量降本提价三箭齐发，1H23行业大范围扭亏。1H23火电发电量同比+7.5%，其中2Q23火电发电量同比+14.5%，主因23年疫后修复推进，且自3Q22以来来水持续偏枯导致水电出力不足、火电补位发挥托底保供作用。此外，1H23进口煤大量涌入进行煤源补充，叠加煤炭保供政策助力，市场煤价1H23已高位下行30%，同时在供需偏紧格局下各地燃煤机组上网电价纷纷较基准价顶格上浮20%，火电行业归母净利润同比由负转正，业绩显著改善。 （2）新能源：1H23风资源改善、风光装机放量，新能源运营商业绩稳健增长。1H23风电、光伏发电量分别同比 +16%、+7.4%，风力发电量增长受风资源转好+装机增长共同驱动，光伏发电量高增主要受装机增长驱动。近年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，绿电平价上网伴随风机、光伏组件降本，毛利率、净利率保持稳定水平。 （3）水电：来水偏枯压制短期业绩，电价上涨缓解压力。受极端天气影响，来水持续偏枯从3Q22延续至2Q23，严 重抑制水电发电量；23年入汛后来水情况有所好转，虽仍未能恢复至21年水平，但在去年同期低基数效应下仍有望实现高增。1H23水电发电量同比下降拖累业绩，毛利率、净利润短期承压，但部分新机并表拉动营收同比增长，且煤价高企及电力供需偏紧使得燃煤电价高企，带动水电市场化电量价格上浮，部分缓解了行业业绩压力。 （4）环保：疫情影响下2022年需求收缩，1H23多个子行业盈利能力改善。1H23环保节能板块盈利高增，固废治理板块打开成长空间；多个子行业毛利率水平有所改善，工业生产恢复、固废处置需求上升，经营杠杆提升带来固废处理板块平均毛利率23%、同比+0.6pct，且固废处理、水务运营、节能环保净利率均有所回升。 细分主要标的看：分化格局更显竞争优势 （1）火电：受益于煤价下行，1H23火电企业大范围扭亏。以火电营收占比约95%、煤炭采购以进口煤为主的宝新能源为例，1H23实现营收、归母净利润分别同比+32.6%/+3359.4%，毛利率和净利率水平分别环比+3.7pct、+4.3pct。 （2）绿电：1H23风、光装机量显著提升，叠加风资源好转，绿电运营商业绩稳健增长。如三峡能源1H23营收同比 +13.0%，主因新增风电装机84.2万千瓦、风电利用小时数同比+7.6%，驱动风电发电量同比+18.7%；太阳能在新项目投产的驱动下，1H23营收、归母净利润同比分别+14.0%、15.5%。 （3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。中国广核1H23营收、归母净利润同比分别+43%、+28%，主因防城港3号机组投运、且换料大修总时间总体少于22年同期，使得1H23发电量同比+14.2%。 （4）水电：企业业绩仍受2H22-1H23来水偏枯的持续影响。以长江电力为例，1H23乌东德水库来水同比偏枯22.9%、三峡水库来水同比偏枯30.3%，使得1H23乌白注入后，水电装机容量同比增长57.6%，而总发电量同比仅增长8.5%。 （5）环保：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。以双良节能为例，公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1H23实现营收、归母净利润增长分别达182%、75%；以惠城环保为例，公司1H23实现营收增长达251%，随着产能释放，危废资源化利用业务业绩高增。 火电：建议关注火电资产高质量的龙头企业华能国际，以及积极承担省内保供任务的皖能电力。新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注节能设备+光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖） 新增装机容量不及预期；下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。 内容目录 1、23年中报概览4 2、细分行业：各行业1H23迎来不同程度改善5 2.1火电板块：增量降本提价三箭齐发，1H23行业大范围扭亏5 2.2新能源板块：1H23风资源改善、风光装机放量，新能源运营商业绩稳健增长8 2.3水电板块：来水偏枯压制短期业绩，电价上涨缓解压力11 2.4环保板块：1H23水处理/节能环保利润增速领先12 3、细分主要标的：分化格局更显竞争优势14 4、投资建议17 5、风险提示17 图表目录 图表1：1H17~1H23全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）4 图表2：1H19~1H23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）4 图表3：1H19~1H23电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）4 图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）5 图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）5 图表6：2Q21-2Q23火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）6 图表7：9M18-9M23山东滕州坑口煤价走势6 图表8：9M18-9M23海外港口煤价走势6 图表9：1H19-1H23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表10：1H19-1H23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表11：2Q18-2Q23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表12：2Q18-2Q23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表13：2Q18-2Q23火电行业毛利率及净利率8 图表14：1H19~1H23火电行业销售、管理及研发费率8 图表15：1H18-1H23火电行业资产负债率和营收增速8 图表16：1H18-1H23火电行业现金流净额（亿元）8 图表17：1Q21-2Q23风电发电量及变化趋势9 图表18：1Q21-2Q23光伏发电量及变化趋势9 图表19：1Q21-2Q23新能源装机增量及变化趋势9 图表20：1H19-1H23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）9 图表21：1H19-1H23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）9 图表22：2Q19-2Q23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）10 图表23：2Q19-2Q23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）10 图表24：1H19-1H23新能源行业毛利率及净利率10 图表25：1H19-1H23新能源行业销售、管理及研发费率10 图表26：1H19-1H23新能源行业资产负债率和营收增速10 图表27：1H19-1H23年新能源行业现金流净额（亿元）10 图表28：2Q21-2Q23水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）11 图表29：1Q21-1Q23水电利用小时数11 图表30：1H19-1H23年水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）11 图表31：1H19-1H23年水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）11 图表32：2Q18-2Q23水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）12 图表33：2Q18-2Q23水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）12 图表34：1H19-1H23水电行业毛利率及净利率12 图表35：1H19-1H23水电行业销售、管理及研发费率12 图表36：1H19-1H23水电行业资产负债率和营收增速12 图表37：1H18-1H23水电行业现金流净额（亿元）12 图表38：1H19-1H23环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）13 图表39：1H19-1H23环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）13 图表40：1H19~1H23环保细分行业毛利率13 图表41：1H19~1H23环保细分行业净利率13 图表42：1H19~1H23环保行业费率14 图表43：1H19~1H23环保行业资产负债率及营收增速14 图表44：1H19~1H23环保行业现金流净额（亿元）14 图表45：1H23火电公司营收增速、净利增速比较15 图表46：1H23火电公司毛利率、净利率比较15 图表47：1H23水电公司营收增速、净利增速比较15 图表48：1H23水电公司毛利率、净利率比较15 图表49：1H23新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较16 图表50：1H23新能源、核电公司毛利率、净利率比较16 图表51：1H23环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较16 图表52：1H23环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较16 图表53：1H23固废处理企业营收增速、净利增速比较17 图表54：1H23固废处理企业毛利率、净利率比较17 概览——电力行业： 量：在22年客观因素造成用电低基数的背景下，23年同期用电需求同比增速扩大。1H23分电源类型看，伴随装机量扩大、风/光电量分别同比16%、22.2%；上半年来水较差使得水电出力不足（电量同比-22.7%），火电、核电起到支撑性电源作用，电量分别仅有同比+7.5%、+6.5%。电力行业营收增速高于电量增速主因市场化电价上浮。 利：火电电量占比70.7%，在电力板块权重较大。受进口煤供应宽松影响，煤价于年初以来下行趋势明显，火电扭亏拐点出现，业绩如期兑现；加之来水偏枯、经济复苏过程中火电电量增长，行业景气度总体较高。 概览——环保行业： 1H23呈现营收增速与去年持平，而利润增速逐步扩大的趋势。随着经济复苏，垃圾处置、水处理需求提升，产能利用情况逐步恢复。同时，环保企业纷纷谋求转型发展，“环保+”企业走向更优的商业模式、获得更好的盈利能力。 图表1：1H17~1H23全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 总发电量（亿千瓦时）总发电量-同比（%） 2017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源：中电联、国金证券研究所 图表2：1H19~1H23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴） 环保-营收（亿元）电力-营收（亿元） 图表3：1H19~1H23电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） 环保-归母净利润（亿元） 电力-归母净利润（亿元） 0 900 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 环保-营收增速（%）电力-营收增速（%）30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 2019H12020H12021H12022H12023H1 800环保-净利增速（%）电力-净利增速（%） 700 600 500 400 300 200 100 0 2019H12020H12021H12022H12023H1 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 电力行业逐季追踪：Q1扭亏、Q2利润扩大。行业历年单季度利润增速峰值出现在Q1，主因需求淡季、煤价处于低点。在Q5500煤价跌至1000~1200元/吨区间后多数火电转型绿电企业在火电板块实现接近盈亏平衡、并在绿电板块贡献利润增量。进入Q2以后煤价下跌趋势维持，而5~6M23来水偏枯，火电旺盛需求支撑电价，带来利润空间扩大。 环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年Q3为全年业绩确认的高峰期。低碳、 循环经济等细分主题下，由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现，贡献增量。 图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 电力-单季度归母净利润（亿元）电力-归