公用事业及环保产业行业研究：年初以来煤价持续下行，未来走势应关注哪些因素？

现象探讨——进入2月，煤炭市场价格继续下行，1-2月秦皇岛动力煤Q5500平仓价较上年同期下跌约168.9元/吨。结合产业链多维度数据拆解结果看，我们认为“高供给、弱需求、高库存”的格局从 11M24 延续至今，煤炭供应过剩的矛盾愈发突出，最终体现为2月节后煤价的快速下行： 供给&周转端：国内生产端放量挤出进口，暖冬+清洁能源挤压+下游复工偏缓导致需求疲软，各环节库存增加。 ①煤炭供给：产煤省经济运行高度依赖煤炭工业，转型压力下煤炭主产区省份25年明确提出稳产要求；2月内贸煤价大幅下调后，进口煤价格优势收窄，2月动力煤进口量首降，但1-2月累计进口量增速仍为正。 ②煤炭周转：节后下游终端复工偏慢而煤矿复产进度较快，主产区多数煤矿已于元宵节恢复正常产销，铁路保障运输，北方港口调入量上升；电煤需求持续低迷，非电行业体量难以拉动煤炭消耗,港口库存普遍增长。 下游需求端：暖冬叠加清洁能源发电量增长挤压火电发电空间。24年电厂高库存策略成效显著，而25年初以来电厂日耗低迷对库存消耗作用有限，部分电厂仅靠长协即可满足刚需运转，对内贸市场煤的采购需求释放限。 结合供需来看，节后煤价快速下行供给侧的影响更大。受公历春节假期时间不同的影响， 2M25 工作日天数多于2M24 ，使得2月动力煤消费量同比降幅环比收窄；而1、 2M25 国内动力煤产量分别同比+1.7%/+4.7%，2月国内动力煤产量同比增速环比扩大加剧供应过剩矛盾，导致2月中旬后市场煤价急跌。 后市展望——预计5月煤价弱稳运行，月底需关注可能的迎峰度夏预期博弈。 供应端：经历急跌后，3月起市场煤价跌幅趋缓，但仍然难以扭转下行趋势。产煤省经济发展诉求是25年初以来国内生产维持高位的重要原因。在没有发生重大安全事故导致安监大范围收紧的情况下，仅通过行业自律减少供应存在困难。4月起大秦线开始检修，港口库存短暂去化；月底受大风天气影响，库存再次走高。叠加大秦线春季检修即将结束，恢复后预计进港煤车大幅增加，港口库存压力再次加剧，将对煤价形成压制。 需求端：4月进入传统用煤淡季，火电发电空间仍将受到挤压；5月起各地逐步入夏，电厂日耗量有望环比改善。 3月宏观经济回稳向好，制造业PMI连续两个月在扩张区间运行，钢材需求有所恢复。而房地产市场的低迷状态未改，对建材、钢材的需求仍有拖累，仅靠化工用煤需求增长不足以弥补其他行业需求疲软。另考虑到特朗普2.0关税对外贸行业的冲击尚未完全传导至下游，出口对经济增长的拉动力减弱或对动力煤消费量产生影响。 预计5月国内煤炭生产仍将保持高位，内贸煤价大幅调整后挤出部分成本竞争力处于劣势的国内外供应量；进口煤价格优势收窄，部分终端转向采购内贸煤，对港口煤价形成一定支撑。“高供应+高库存+弱需求”的局面已经维持近6个月，当前市场或对利多因素较为敏感。夏季渐进，贸易商或提前博弈电厂迎峰度夏补库需求释放，5月底6月初煤价或小幅探涨。但考虑到当前全社会库存，预计涨幅较小且涨势持续时间较短。 后续跟踪启示——供给收缩或许比需求改善更值得关注。回顾历史，煤炭消费需求在2016年同比收缩，而煤价却企稳回升，彼时煤炭供需的再平衡是依靠供给侧出清完成的。 25年全年煤价继续下行，有望持续为火电企业业绩带来实质性改善。建议关注25年中长协电价降幅较小、市场煤占比较高的火电企业，如华电国际、浙能电力、华能国际、皖能电力等。 煤价下行不及预期；新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期。 1.11-2月煤价走势概览——暖冬需求遇冷+国内增产致煤价显著下跌 进入2025年2月，煤炭市场价格继续下行。供应端看，节后煤矿迅速复产，主产区产能稳定释放，进口煤量创历史新高，市场供应充足。需求端看，受暖冬和节后复工节奏偏缓影响煤炭需求疲软，偏松的供需格局推动供暖季煤价持续下跌。 内陆煤港口价：以秦皇岛动力煤Q5500平仓价为依据，2025年1-2月，秦皇岛动力煤Q5500平仓价延续下跌趋势，持续走低，均价较上年同期累计下跌约168.9元/吨，价格进一步下探。 进口煤港口价：以广州港进口及下水煤Q5500库提价为依据，25年2月，广州港Q5500澳洲煤、山西下水煤库提价经过24年12月下旬到25年1月中上旬的平台期后加速下行，价格不断走低；而Q5500印尼煤库提价平台期延续至2月下旬，使得2月末进口澳煤相较山西下水煤仍保持价格优势，而山西下水煤相比进口印尼煤具备经济性。 图表1：1-2月，秦皇岛动力煤Q5500平仓价均值同比下降168.9元/吨（单位：元/吨） 图表2：2月广州港Q5500进口煤及下水煤库提价加速下跌 1.2高供给+弱需求=高库存，供应过剩矛盾突出难抑煤价下行趋势 供给端：为确保24-25年采暖季保供需求，叠加部分以煤炭工业作为支柱产业的产煤省经济运行承压，25年1-2月国内动力煤产量同比增加1820.0万吨。 一方面，为确保冬季居民取暖和企业生产用煤需求，煤矿端积极保供。其中，晋陕蒙新四大煤炭主产省区中，1-2月山西省煤炭产量增量贡献率最高、达28.0%，主因2024年山西原煤产量减少，煤炭工业增加值显著下降，致使该省2024年实际GDP增速排名全国倒数第一。经济运行压力下，今年以来山西省强调要坚决稳定煤炭产量，一些地级市甚至提出“以量补价”。另一方面，在2月内贸煤市场价松动下行前，1月进口煤仍然具备经济性，使得当月进口量在高基数上实现增长。 需求端：暖冬+清洁能源发电量挤压致电煤需求疲软，化工需求虽好却难以提供支撑。 为避免春节假期时间不同的影响，我们针对1-2月累计数据进行分析。1-2月电力行业动力煤消费量同比下降3.8%、降幅为1648.7万吨，主因暖冬叠加清洁能源发电量增加挤压火电发电空间，导致电煤整体需求不及预期。化工行业用煤需求延续2024年以来的强势，然而由于其消费量仅占动力煤总消费量的7.8%，1-2月动力煤累计总消费量同比减少1218.7万吨。 25年初电厂仍然维持高库存策略，供需总体宽松的环境下电煤长协资源兑现良好，电厂市场煤采购积极性不高；电厂库存压力逐渐传导至港口，北方港口煤炭库存经历12M24 的短暂去化后，自年初以来重新开始累库。另外，春节后国内市场煤价大幅下跌，进口利润收窄也导致港口库存堆积。 图表3：2月（第5-8周）秦皇岛煤炭库存环比上升（万吨） 图表4：1-2月（第1-8周）北方港口煤炭库存持续增加（万吨） 结合供需来看，2月煤价波动中，供给侧的影响更大。 供应方面：1、 2M25 ，国内动力煤产量分别同比+1.7%、+4.7%，广义动力煤进口量分别同比+0.4%、-11.4%。 需求方面：下游电厂高库存、高长协供应，叠加即将进入传统用煤淡季，终端采购动力不足、观望情绪浓厚。 综合来看，受公历春节假期时间不同的影响， 2M25 实际工作日天数多于 2M24 ，因此2M25 动力煤消费量同比降幅环比 1M25 有所收窄；然而，2月国内动力煤产量同比增速环比扩大，供应过剩矛盾加剧，导致2月中旬起市场煤价急跌。 1.3后市展望——预计5月煤价弱稳运行，月底关注迎峰度夏预期博弈 经历了2月急跌后，3月起市场煤价跌幅趋缓，但供强需弱仍然难以扭转下行趋势。 4月底受大风天气影响，港口库存再次走高，疏港压力使得港口煤价开始松动下行。 供应端：国内产地供应保持高位，进口煤价格优势不再，进口量下降。 国内生产来看，产煤省经济发展诉求是25年初以来国内生产维持高位的重要原因。 当前内外部宏观经济环境复杂多变，产煤省经济社会运行缺乏其他抓手。在没有发生重大安全事故导致安监大范围收紧的情况下，仅通过行业自律减少供应存在困难。 流通环节来看，4月起大秦线开始检修。以往大秦线集中修期间，多数情况下将使港口库存下降，推动市场煤价上涨；而近年来大秦线检修对港口库存和市场煤价走势的影响逐渐式微，主因市场供应宽松态势明显。据太原路局的消息，大秦线春季检修将较原计划提前一周、于4月25日结束。大秦线恢复后，预计进港煤车将大幅增加。 进口煤方面，根据 3M25 消息指出，为缓解公共财政压力，印尼能源与矿产资源部提议提高矿业公司缴纳的特许权使用费。新规预计自4月26日起执行，将降低部分最大煤炭公司（包括阿达罗Adaro、阿鲁特明Arutmin等大型煤企）的税率，同时提高小型生产商（布米Bhumi、布基阿萨姆Bukit Asam）的税率，出口税率大约增加1%。 此外，税率还将与HBA指数挂钩，并可能随着指数上升而增加。受该新规影响，预计印尼中小型煤炭生产商生产成本将进一步提高，进而影响其在国际海运煤市场的竞争力。 综合供给侧多空因素来看，预计后续国内产地供应将保持高位，而煤炭进口量将延续同比下降趋势。 需求端：3、4月进入传统用煤淡季+风电出力旺季，火电发电空间仍将受到挤压；3月上旬，受非电行业采购需求释放及局部供应收缩推动，市场煤价曾小幅反弹，但持续时间较短。 天气方面，北方供暖季基本于3月结束，3月初起重点电厂日耗量保持环比下降趋势。 4月正式进入用电淡季，电厂春季检修期拉开序幕，电厂日耗持续下行。根据金正能源信息，4月下旬电厂耗煤量创下年内新低，电煤需求下行压力仍然严峻。然而，5月起全国各地开始逐步入夏。据国家气候中心预测，5月除云南西北部、西藏南部等地气温较常年同期略偏低外，全国其余地区气温接近常年同期到偏高，电厂日耗量有望环比改善。 3月宏观经济回稳向好，制造业PMI环比上月提升0.3pct，连续两个月在扩张区间运行；全国样本钢厂电炉开工率由低位逐步向正常水平回归，并且在钢企逐步复产的背景下，钢材社会库存近三周连续下降，说明钢材需求有所恢复。然而，房地产市场的低迷状态未改，新建商品房市场仍在缓慢寻底，对建材、钢材的需求仍有拖累。仅靠化工行业用煤需求的增长不足以弥补电煤和其他非电行业用煤需求的低迷，进入4月后非电行业需求也逐渐走弱。另外，还需考虑到4月初以来特朗普2.0关税对外贸行业的冲击尚未完全传导至下游，出口对经济增长的拉动力减弱或对动力煤消费量产生影响。 综合供需：预计5月煤价弱稳运行，月底贸易商或博弈迎峰度夏补库需求释放。 预计5月国内煤炭生产仍将保持高位，内贸煤价大幅调整后挤出部分成本竞争力处于劣势的国内外供应量；进口煤价格优势收窄，部分终端转向采购内贸煤，对港口煤价形成一定支撑。另外，高供应+高库存+弱需求的局面已经维持近6个月，当前市场或对利多因素较为敏感。随着夏季渐进、气温提升，电厂日耗量环比改善带来补库需求逐渐释放；贸易商或提前博弈电厂迎峰度夏补库需求释放，5月底6月初煤价或小幅探涨。但考虑到当前各环节库存，预计涨幅较小且涨势持续时间较短，煤价整体弱稳运行。 1.4后续煤价跟踪的关注点——供给收缩或许比需求改善更值得关注 如我们在章节1.2中的分析，本轮煤价下行受供给侧的影响更大。 我们在报告《电力供给周期：适度超前的规划与投资滞后的现实》中曾经论述，以持续时间通常是10年的产能周期为界，1990年以来的每个产能周期的上行阶段，用电需求增速高于GDP增速；而下行阶段用电需求增速则通常小于GDP增速。这是因为经济从复苏到繁荣的过程往往伴随着基建和制造业投资景气，此阶段高耗能工业品的需求量天然高于经济下行周期，电力消费弹性系数也就更高。在产能周期和能源清洁化转型的双重作用下，动力煤消费需求增速放缓的趋势明确。4月9日，中国煤炭工业协会新闻发言人表示：“结合国内多家权威机构的研究成果后认为，在2028年前后，中国的煤炭消费总量将进入峰值平台期。” 回顾历史，煤炭消费需求在2016年同比收缩，而煤价却企稳回升，煤炭供需的再平衡是依靠供给侧出清完成的。2016年，我国煤炭消费量在2015年低基数的基础上进一步下滑2.8%，而供应端收缩幅度更大、国内产量同比下降9.0%。供给侧加速出清使得我国煤炭供应（包括自产和进口）和煤炭需求之间的差值从2015年的-4773.4万吨，扩大到2016年的-2.2亿吨。煤炭供需平衡改善，秦皇岛