公用事业及环保产业行业研究：“旺季不旺”再现，今冬煤价走势何去何从？

现象探讨——11月进入传统旺季后，煤价开始进入下跌通道，月内累计跌幅近30元/吨。结合产业链多维度数据拆解结果看，我们认为“高供给+高库存+弱需求”的供需宽松格局造就了此次下行趋势： 供给&周转端：生产+进口达年内高点，周转侧错配加剧“压港”，港口去库压力进一步增加。 ①煤炭供给：为确保居民取暖和企业生产用煤需求，煤矿端积极增产保供；同时，进口印尼低卡煤仍具价格优势，电厂询货需求仍旺盛，导致当月进口量达年内高点。综合来看煤炭供应量较为充足。 ②煤炭周转：台风及冷空气共同影响下部分港口出现气象封航、运力收紧；而港口进货端并未做出同步调整，随着大秦线恢复运行和运费优惠，大量煤炭涌进港口，加剧了北方港口煤炭“压港”现象。 下游需求端：进口煤和长协煤保供充足+“暖冬”弱需求，市场煤采购热情偏弱。11月暖冬导致电煤整体需求不及预期，而且在长协煤及大量低价进口煤的双向补充下沿海电厂库存又较为充足，对内贸市场煤的补充采购并不积极，真正释放出的增量市场煤需求有限。 从供暖季首月看今冬煤价——11月的供需基本面特征一直延续到12月并驱动了煤价的继续下行，叠加今年过年偏早、降温偏晚，使得贸易商在冬季需求没来得及真正抬升时便因过年期间用煤需求大幅下滑的悲观预期而产生了恐慌“甩货”情绪，造就了12月起煤价加速下行、甚至中下旬跌破长协价上限的局面。 后市展望——预计12月末开始的触底小幅回调最终上行空间较小、可持续性较弱，1月中旬煤价有望止涨，随后1月中下旬低位震荡、涨跌有限，平稳度过春节假期。 12月底至1月初煤价迎来探底后的小幅上调，主因供需短期略有收紧和上游挺价：一方面，随着年度生产任务逐步完成、年末生产强度开始下滑，同时进口煤价格优势收窄、进口强度得到了一定控制；另一方面，价格大幅下滑后部分下游用户抄底，出现少量空单补货需求和投机锁货行为，带动煤价小幅反弹。 而目前供给侧高库存、高进口压力仍存，长协保供力度仍较强；需求侧终端电厂库存仍较充足、非电企业需求偏弱，上游价格探涨后询货需求开始减少，仅有部分交货期临近的空单需求采购，因此对煤价的实际支撑有限。 此外，也需考虑25年开始对煤价带来压力的结构性新变化：25年电煤长协签约比例的要求将有所放宽，会加大对供需变化敏感度较高的市场煤的供给；此外，25年各省长协电价总体呈下滑趋势，一定程度降低了煤电行业对煤价的承担能力，不利于煤价持续上行、也会限制后续上涨空间。 1月煤价止涨后，随假期临近，煤矿发运和电厂拉运同步放缓，预计届时煤炭市场活跃度、成交量下降，港口库存将维持在较为稳定的水平、平稳度过春节假期，煤价1月下旬预计呈现窄幅波动、涨跌均有限的情况。 后续跟踪启示——“旺季不旺”愈发频繁，需求端实质性改善才是有效支撑。对比24年“迎峰度夏”&23年“迎峰度冬”，我们发现“旺季不旺”变为频发现象，而其根本原因均在于市场煤有效增量需求释放不足。因此后续煤价跟踪关注点在于需求释放情况，尤其是年初1-2月气温变化和3-4月非电煤旺季带来的需求侧变化。 25年煤炭供需偏松的大格局未改，煤价中枢下行将为火电业绩带来实质性改善。建议关注市场煤占比较高的火电企业如浙能电力、华能国际，以及发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的皖能电力。 煤价下行不及预期；新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期。 1.111月煤价走势概览——旺季初始，煤价显著下跌 进入2024年11月，煤炭市场价格小幅波动中继续下行。迎峰度冬背景下为保障供暖各地进行煤炭补充，但煤炭需求偏弱，偏松的供需格局推动供暖季首月煤价持续下跌。 内陆煤港口价：以秦皇岛动力煤Q5500平仓价为依据，24年9-10月煤价还处于小幅抬升后的平稳运行态势，而11月进入传统旺季后，煤价开始进入下跌通道，月内累计跌幅近30元/吨。 进口煤港口价：以广州港印尼煤Q5500库提价为依据，24年9-10月中上旬维持上升态势，随后开始下降回调，月底跌至946元/吨；11月初继续小幅上升至965元/吨，随后转跌，月底跌至909元/吨。 图表1：11月秦皇岛动力煤Q5500平仓价下跌近30元/吨（单位：元/吨） 图表2：11月广州港印尼煤Q5500库提价下跌（单位：元/吨） 1.2从供暖季首月看今冬煤价——高供给+高库存+弱需求，供需宽松造就下行趋势 供给端：在前期高库存未消化的背景下，生产+进口达年内高点，叠加周转错配加剧“压港”，港口去库压力进一步增加。 11月港口库存已达年内峰值和历年同期高点，去库压力较大。港口库存的快速爬升趋势主要从10月开启、延续至11月，10月攀升主因前期南方结束高温后北方尚未开启大规模供热、沿海电厂耗煤量降至全年最低值导致电厂库存继续高位累积，同时非电需求一般、均维持刚需采购；而供给侧在主汛期退出后天气影响基本消退、露天煤矿生产趋于正常，煤炭产量维持正增长，同时进口煤量也同比高增。以上前期因素造就了11月港口库存压力较大的背景。 图表3：11月（第45-48周）秦皇岛煤炭库存达年内高点和历史同期高点（万吨） 图表4：11月（第45-48周）北方港口煤炭库存达年内高点和历史同期高点（万吨） 导致11月旺季高库存难以扭转的供给侧因素则主要是“生产+进口”的供给量双攀升。一方面，为确保冬季居民取暖和企业生产用煤需求，煤矿端积极增产保供，叠加山西煤炭生产持续恢复，11月原煤日均产量环比、同比分别提升+7.39%、+3.38%。 另一方面，进口印尼低卡煤仍具价格优势，电厂询货需求仍旺盛，导致当月进口量达年内高点。 周转侧11月同样呈现去库的不利因素。一方面，台风及冷空气共同影响下沿海海域和江内部分港口出现气象封航等情况，即期运力供应有所收紧；而与此同时，港口进货端并未做出同步调整，随着大秦线恢复运行和运费优惠，11月起铁路部门完成煤炭日均装车同比增长3.3%，致使大量煤炭涌进港口，加剧了北方港口煤炭“压港”现象。 需求端：进口煤和长协煤保供充足+暖冬弱需求，市场煤采购热情较弱。11月虽然动力煤需求因季节性变化而环比有所转好，但暖冬导致电煤整体需求不及预期，在长协煤及大量低价进口煤的双向补充下，沿海电厂库存又较为充足，对内贸市场煤采购并不积极，真正释放出的市场煤需求有限。 12月基本延续了11月的供需基本面特征，叠加过年偏早、降温偏晚的时间错配带来的贸易商情绪扰动，造就今年冬季前半程煤价持续大跌并跌破长协的局面。 11月的煤炭供需基本面特征在12月并未发生明显变化，保供进程延续、暖冬影响持续，导致供需转松的驱动因素持续产生影响。 此外，导致12月起煤价加速下行、甚至中下旬跌破长协价上限（770元/吨）的另一重要因素则为贸易商恐慌心理的扰动。首先，暖冬导致24年冬季降温偏晚，下游日耗抬升偏迟、港口去库困难；与此同时，25年过年时间偏早，过年期间工厂停工、用煤需求进一步大幅下滑的悲观预期使得贸易商在冬季需求没来得及真正抬升时便产生了恐慌“甩货”情绪，驱动了煤价“下砸”现象。 1.3后市展望——预计12月末开始的回调上行空间较小、可持续性较弱 煤价经历了11-12月持续探底后，于12月底至1月初迎来了一波小幅上调，截至目前距12月末底部已小幅回调7元/吨至长协上限附近，主因供需短期略有收紧和上游挺价所致。 一方面，12月随着年度生产任务逐步完成、部分煤矿开始减产放假，叠加部分地区环保检查趋严（如12月山西省自然资源厅召开全省严厉打击非法违法采矿“冬季百日行动”），年末生产强度开始有所下滑，港口调进量受到一定抑制；另一方面，人民币兑美元汇率持续贬值叠加外矿报价下调幅度有限使得进口煤采购成本有所增加，且内贸煤价格加速下行、国内海运费降幅超过国际海运费降幅，驱使进口印尼中卡煤和澳煤价格优势收窄，进口强度得到了一定控制。与此同时，价格大幅下滑后部分下游用户抄底，出现少量空单补货需求和投机锁货行为，包括元旦节前化工等终端补库需求稍有释放，带动煤价小幅反弹。 此外，类比23年6月煤价跌破长协时的情况，上游挺价或是刺激价格触底回调的重要原因之一。由于经历11-12月贸易商抛货后，煤价已跌破长协上限，或已激发上游挺价意愿和贸易商潜在心理支撑效应，价格继续下探的阻力较大。 我们预计今冬供需宽松形势难改，此轮回调的上行空间较小、可持续性较弱，预计1月中旬煤价止涨，随后中下旬低位震荡、平稳过节。 我们认为此轮供需短期小幅收紧对煤价上涨的支撑力较弱。一方面，目前高库存、高进口压力仍存，长协保供力度仍较强；而反观需求侧，鉴于终端电厂库存仍较充足、非电企业需求低迷，上游价格探涨以后询货需求开始减少，仅有部分交货期临近的空单需求采购，对煤价的实际支撑有限。 此外，我们也需要考虑2025年开始对煤价带来压力的一些结构性新变化：①电煤的《2025年度长协签约方案》对长协签约比例的要求有所放宽，这意味着后续市场中长协煤比例有望减小、市场煤比例增多，会加大对供需变化敏感度较高的市场煤的供给。②2025年度长协电价签约情况已基本落地，各省长协电价总体呈下滑趋势，一定程度降低了煤电行业对煤价的承担能力，不利于煤价持续上行、也会限制后续上涨空间。 对于1月煤价止涨后的情况，我们预计整体会呈现震荡持平走势： 供给侧——2025年春节在1月末、煤矿放假将早于上年，且年前为保障安全生产，1月中下旬产地安监力度将较强，因此生产供应有望持续收缩。 需求侧——据中央气象台预报，未来一周将有两股冷空气影响我国，偏暖格局或将发生一定扭转，终端日耗将保持较高水平，但目前动力煤终端用户库存较去年同期仍明显偏高，叠加长协稳定保供，预计现货需求变化幅度不大；与此同时春节临近也意味着非电用煤和部分电煤需求会同步收缩。 综上，煤矿发运和终端拉运有望同步放缓，预计届时煤炭市场活跃度、成交量下降，港口库存将维持在较为稳定的水平、平稳度过春节假期，煤价1月下旬预计呈现窄幅波动、涨跌均有限的情况。 1.4后续跟踪启示——“旺季不旺”愈发频繁，需求端实质性改善才是有效支撑 对比24年“迎峰度夏”& 23年“迎峰度冬”，“旺季不旺”愈发频繁，其根本原因均在于市场煤有效增量需求释放不足。 图表5：23年煤价从前期高位回归后，经历了三次“旺季不旺”行情 回顾23年冬季（23年底至24年初），冬季生产保供下供给侧较宽松；需求侧由于冬季几轮降温持续时长短于预期、电厂日耗虽有所提升但幅度不大，叠加长协煤、进口煤持续供应充足，电厂采购需求较弱、港口库存持续高企，最终导致整个冬季煤价震荡下行。但相较于24年冬季（24年底至25年初）而言，24年有过年提前、暖冬、港口库存水平更高等不利因素加持，因此23年冬季煤价整体跌幅小于24年。 回顾24年夏季，在前期经历了生产管制后产能端已有所恢复，同时贸易商对夏季需求预期较强，积极囤货备战“迎峰度夏”，而恰逢2Q24起来水偏丰、水电发电量大幅增长、对火电需求产生挤压，同样此时在长协煤、进口煤保供充足的条件下，5月有部分提前补库需求释放后，后续夏季来临时储煤需求偏弱、并未对夏季煤价形成支撑。 总结来看：在23年我国煤炭产能增长、进口煤同比增加、长协保供力度有所加强后，煤炭供给端在旺季来临前基本都处于宽松充裕状态；而经历前期淡季后煤价正处于低位水平处，此时贸易商因有后续旺季需求的预期会加大囤货力度，但真正旺季来临时下游释放出的储煤增量需求释放却不及预期，导致港口库存居高不下，只能选择被迫压价。以上原因共同造就了“旺季不旺”的屡次出现。 后续跟踪关注点在于需求释放情况，尤其是年初1-2月气温情况和3-4月非电煤旺季的需求变化，这决定了当前供需宽松的格局是否能够阶段性扭转。 在今冬整体供需宽松的基本面下，预计直至供暖季结束，煤价大概率不会有较大波动，除非后续气温下行持续、电厂日耗明显提升带来增量市场煤采购订单释放，因此需持续关注天气变化带来的用煤需求边际变化。 此外，由于3月开始电煤需求进入淡季，非电煤将成为市场煤价主导，若在相关宏观调控政策刺激下建材、化工、冶金等