第三方即时配送服务商龙头，上半年扭亏为盈

2023年08月29日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（维持）当前价：8.22港元 顺丰同城（9699.HK）计算机目标价：11.88港元 第三方即时配送服务商龙头，上半年扭亏为盈 1 投资要点 事件：顺丰同城公布2023年半年报。2023年上半年实现营收57.49亿元，同比增长28.8%，毛利及毛利率分别为3.83亿元及6.7%，创历史新高，净利润3031万元，扭亏为盈，盈利能力连续6年稳步提升。 业务凸显良好韧性，实现核心业务健康可持续增长。2023年上半年实现营收 57.49亿元，同比增长28.8%，继续扩大中国第三方即时配送市场第一的领先地位。依托全场景的业务模式，公司的订单结构以及地域分布上更加多元均衡，并在个人业务、非餐品类和下沉市县上展现可观的增长潜力，丰富了收入来源，夯实了业务抗风险能力。截至2023年6月30日止12个月，平台上的年度活跃商户规模达到了38万，同比增长27.2%；年度活跃消费者规模持续扩大，达到逾1850万人，同比增长50.3%。 科技赋能效率提升，开放基建促进生态繁荣。公司拥有行业领先的科技系统，有能力在多场景、多层运力下实现调度的高效订单匹配与智慧运营。同时，公 司通过开放自身平台系统能力，助推商家及合作伙伴O2O数字化转型，继续夯实基础设施平台的价值定位，携手共创繁荣的新生态。得益于科技赋能业务带来的效率提升，公司持续改善财务表现，提高毛利。 强化规模效应，提高配送能力。7月14日，公司启动全国范围内的骑士夏季招新激励计划，将投入超过500万元资金招新，激励新人加入骑士配送队伍。截 至2023年6月30日止12个月，平台的年活跃骑手进一步扩大至超过86万名，同比增长23.3%。不断扩大的骑手数量及持续提升的全城运力统筹调度能力使公司能适应不同的业务及客户需求并保持稳定的履约质量。 盈利预测与投资建议：考虑到公司所处的本地零售发展和第三方即时配送服务仍有持续渗透的市场机会，因此采用PS估值更为合理。从PS角度看，公司2023年估值为0.59倍，三家可比公司平均为1.25倍。伴随公司未来将充分利 用企业自身优势，继续专注于高质量增长及盈利提升，稳中求进，看好利润端进一步的弹性释放，给予2024年0.6倍估值，按1元人民币兑换1.08港元汇 率换算，对应目标价约11.88港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、运力不足风险、业务开拓不及预期风险等。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10265.19 13045.04 17142.91 23350.77 增长率 25.58% 27.08% 31.41% 36.21% 归属母公司净利润(百万元) -286.90 107.54 128.99 164.71 增长率 68.08% 137.48% 19.95% 27.69% 每股收益EPS（元） -0.31 0.12 0.14 0.18 净资产收益率 -9.51% 3.44% 3.97% 4.82% PE -26.74 71.35 59.48 46.58 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 顺丰同城恒生指数 91% 68% 44% 20% -4% -27% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 数据来源：聚源数据 基础数据 52周区间(港元)5.15-13.0 总股本(亿)0.18 流通股数(亿)9.33 相关研究 市值(亿港元)76.73 1.顺丰同城（9699.HK）：商物格局利好竞争，规模效应提升业绩(2023-04-02) 盈利预测与估值 假设1：2022年，面向商家的同城配送实现收入同比增长19.8%，未来公司将继续与顺丰控股集团生态圈的参与者进行战略合作，为客户打造“前端仓储+中端干线+同城即时配送” 的一体化供应链解决方案，预计2023-2025年公司面向商家的同城配送业务量同比+10%、 +11%、+12%； 假设2：2022年，面向消费者的同城配送收入同比增长57.3%，由于消费习惯加速养成 与用户规模的不断扩大，年度活跃消费者规模持续扩大。未来公司将优化面向个人消费者的服务质量，旨在凭高标准的配送流程，让消费者感受更优质的配送体验服务，预计2023-2025年公司面向消费者的同城配送业务量同比+25%、+28%、+30%； 假设3：2022年受疫情影响，最后一公里业务在短期内承压。疫情结束后，相关业务快速恢复。未来公司将深化与主要客户的合作场景和产品创新，进一步扩大公司网络，实现网 络效应及规模经济，预计2023-2025年公司最后一公里配送业务量同比+50%、+52%、+55%。 假设4：公司前期在配送网络建设上的投入较大，预计未来公司将受益于网络规模经济效应进一步提升及科技赋能业务带来的效率提升，预计2023-2025年公司配送毛利率分别为6.5%、6.9%、7.2%。 基于以上假设，预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 面向商家的同城配送 收入 4649.7 5114.6 5677.2 6358.5 增速 19.8% 10.0% 11.0% 12.0% 面向消费者的同城配送 收入 1898.7 2373.4 3038.0 3949.3 增速 57.3% 25.0% 28.0% 30.0% 最后一公里配送 收入 3680.4 5520.6 8391.3 13006.5 增速 19.9% 50.0% 52.0% 55.0% 合计 收入 10265.2 13045.0 17142.9 23350.8 增速 25.6% 27.1% 31.4% 36.2% 毛利率 4.0% 6.7% 6.9% 7.2% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为130亿元（+27.1%）、171亿元（+31.4%）和234亿元（+36.2%），归母净利润分别为1.1亿元（+137.5%）、1.3亿元（+20.0%）、1.6亿元（+27.7%），EPS分别为0.12元、0.14元、0.18元，对应动态PE分别为71倍、59倍、47倍。 综合考虑业务范围，选取了即时配送行业两家美股上市公司及一家港股上市公司作为估值参考，其中美团是中国领先的生活服务电子商务平台，在消费者的日常生活中扮演着重要的角色，是全球服务业电子商务模式的创新先锋。达达集团是中国领先的本地即时零售和配送平台，叮咚买菜是中国领先的以鲜活杂货为核心产品门类的即时零售和配送平台。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值（亿美元） 股价（美元） 每股销售收入（美元） PS（倍） 22A 23E 24E 22A 23E 24E 3690.HK 美团-W 1,092.32 16.96 4.91 6.04 7.48 3.46 2.81 2.27 DADA.O 达达 12.94 4.94 5.14 6.34 7.93 0.96 0.78 0.62 DDL.N 叮咚买菜 4.61 1.95 14.72 13.37 14.67 0.13 0.15 0.13 平均值 1.52 1.25 1.01 数据来源：Wind，西南证券整理 考虑到公司所处的本地零售发展和第三方即时配送服务仍有持续渗透的市场机会，因此采用PS估值更为合理。从PS角度看，公司2023年估值为0.59倍，三家可比公司平均为 1.25倍。伴随公司未来将充分利用企业自身优势，继续专注于高质量增长及盈利提升，稳中求进，看好利润端进一步的弹性释放，给予2024年0.6倍估值，按1元人民币兑换1.08港元汇率换算，对应目标价约11.88港元，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 10265.19 13045.04 17142.91 23350.77 税后经营利润 -349.51 66.94 88.39 124.11 销售成本 9851.83 12170.83 15959.93 21669.51 折旧与摊销 100.46 40.14 40.14 40.14 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 -42.40 0.97 35.00 113.85 销售费用 201.93 230.95 303.50 413.40 其他经营资金 -123.24 -88.73 -122.94 -188.39 管理费用 605.71 575.36 756.09 1029.89 经营性现金净流量 -414.69 19.31 40.58 89.72 财务费用 -42.40 0.97 35.00 113.85 投资性现金净流量 -644.19 40.60 40.60 40.60 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资性现金净流量 -21.90 296.82 1317.39 2344.89 营业利润 -351.88 66.94 88.39 124.11 现金流量净额 -1080.78 356.73 1398.57 2475.21 税前利润 -288.85 107.54 128.99 164.71 所得税 -1.94 -0.00 -0.00 -0.00 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 税后利润 -286.90 107.54 128.99 164.71 成长能力 归属于非控制股股东利润 0.00 0.00 0.00 0.00 营收额增长率 25.58% 27.08% 31.41% 36.21% 归属于母公司股东利润 -286.90 107.54 128.99 164.71 EBIT增长率 63.72% 132.76% 51.14% 69.87% EBITDA增长率 72.58% 164.40% 37.33% 56.13% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 税后利润增长率 68.08% 137.48% 19.95% 27.69% 货币资金 1460.02 1816.75 3215.32 5690.53 盈利能力 应收账款 1092.54 1478.42 1942.84 2646.39 毛利率 4.03% 6.70% 6.90% 7.20% 预付款项、按金及其他应收款项 141.29 200.38 263.33 358.69 净利率 -2.79% 0.82% 0.75% 0.71% 存货 15.58 14.02 18.39 24.97 ROE -9.51% 3.44% 3.97% 4.82% 其他流动资产 716.03 738.32 781.27 846.35 ROA -6.99% 2.20% 1.89% 1.63% 流动资产总计 3425.46 4247.89 6221.15 9566.92 ROIC -31.17% 3.43% 5.35% 8.50% 固定资产 14.80 12.48 10.16 7.84 估值倍数 无形资产 226.90 189.09 151.27 113.45 P/E -26.74 71.35 59.48 46.58 其他非流动资产 435.52 435.52 435.52 435.52 P/S 0.75 0.59 0.45 0.33 非流动资产合计 677.22 637.08 596.95 556.81 P/B 2.54 2.46 2.36 2.25 资产总计 4102.67 4884.97 6818.10 10123.74 股