第三方配送龙头，顺丰同城品牌力驱动长期成长

证券研究报告·海外公司深度·软件服务(HS) 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 顺丰同城（09699.HK） 即时零售系列报告-基建篇：第三方配送龙头，顺丰同城品牌力驱动长期成长 2022年09月14日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 夏路路 执业证书：S0600121070071 xiall@dwzq.com.cn 研究助理 郭若娜 执业证书：S0600122080017 guorn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 6.40 一年最低/最高价 5.29/16.42 市净率(倍) 1.61 港股流通市值(百万港元) 1,480.58 基础数据 每股净资产(港元) 3.97 资产负债率(%) 21.07 总股本(百万股) 933.46 流通股本(百万股) 231.34 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 8,176 10,386 13,841 17,969 同比 69% 27% 33% 30% 归属母公司净利润（百万元） -899 -396 -93 214 同比 - - - - 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.96 -0.42 -0.10 0.23 P/E（现价&最新股本摊薄） - - - 24.76 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 即时配送：消费变迁加速行业成长，2025年订单量有望翻倍。（1）2020年以来，即时配送行业持续受益于消费的变化。供给端，产品过剩转向渠道过剩，盘活本地流量成趋势；需求端，即时性、多样性需求增长，对履约确定性的要求提升。我们中性预计2025年即时配送总订单量774亿单，相比2021年还有151%空间。（2）第三方服务商核心价值：中立开放与服务能力多元化。随着商家对自建流量获取渠道的需要日益增加，客户对即时配送的要求日益复杂、非标化，第三方服务商的价值正在逐步显现。2020年第三方配送订单量为30亿单，在行业订单量中占比14%，艾瑞咨询预计2025年提升到21%，对应订单量163亿单。 ◼ 顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力。我们认为品牌力是即时配送的重要竞争要素，且其重要性会随着服务场景多元化和非标化逐渐凸显。而公司一方面在品牌力上具备先天优势（快递品牌“顺丰”已在客户心中形成较深的品牌认知），另一方面也在磨练内功，保障履约稳定性，增强品牌力。定量来看，公司骑手端数量、活跃度趋势向好，人均订单量的提升是其重要前提，公司对骑手群体的重视与关怀则是加分项。草根调研结果亦显示公司能够提供稳定、优质的履约服务。从用户印象和客户数据来看，公司已建成一定品牌优势，有望推动市占率持续提升。 ◼ 未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强。（1）增长：对于公司重要业务同城配来说，拓展B端业务场景是重要驱动力；为行业大客户提供更多定制化解决方案亦十分重要。在最后一公里业务上，公司与顺丰速运的合作还可进一步深化，利用顺丰控股基础设施开拓更多业务。（2）盈利：公司单笔订单成本费用及其在服务费中的占比逐年下降，2021年毛利已扭亏为盈。未来随着订单量增加、订单结构优化叠加技术能力提升，单均毛利有望进一步增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现收入104/138/180亿元，归母净利润实现-3.96/-0.93/2.14亿元人民币；按照分部估值分别给予同城配送业务和最后一公里业务2023年1倍PS和0.84倍PS，对应总市值148亿港币，首次覆盖给予公司“买入”评级。（若无特别注明，货币单位均为人民币，港元汇率为2022年9月14日的0.8865） ◼ 风险提示：宏观经济波动风险、即时配送行业发展不及预期、竞争风险、大客户合作不及预期风险、调研结果与实际存在差异。 -60%-53%-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%2021/12/142022/3/152022/6/142022/9/13顺丰同城恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 28 内容目录 1. 即时配送：消费变迁加速行业成长，2025年订单量有望翻倍 ..................................................... 5 1.1. 即时配送行业历史复盘............................................................................................................. 5 1.2. 市场空间：受益消费供需变化，2025年有望超过770亿单................................................ 6 1.3. 第三方服务商核心价值：中立开放与服务能力多元化....................................................... 10 2. 顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力 ........................................................................................ 11 2.1. 品牌力是即时配送的重要竞争要素....................................................................................... 11 2.2. 顺丰同城在品牌力上具备先天优势....................................................................................... 12 2.3. 磨练内功保障履约稳定性，增强品牌力............................................................................... 14 2.4. 品牌价值正显现，市占率有望持续提升............................................................................... 19 3. 未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强 ................................................................ 20 3.1. 增长：拓宽场景，挖掘客户价值........................................................................................... 20 3.2. 盈利：毛利口径已转正，期待UE模型持续优化 ............................................................... 23 4. 盈利预测和投资评级 ........................................................................................................................ 23 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 3 / 28 图表目录 图1： 即时配送行业历史复盘............................................................................................................... 5 图2： 我国即时履约配送订单量增长情况........................................................................................... 6 图3： 我国即时履约配送订单量增长情况........................................................................................... 6 图4： 零售O2O平台交易规模及增速 ................................................................................................. 7 图5： 线上零售发展阶段划分............................................................................................................... 8 图6： 用户常用平台的使用场景（N=3046，2022/7，问题是“针对您最常用的品牌XX，请问您最经常使用同城即时快送服务的场景”） .............................................................................................. 9 图7： 即时配送用户收入分布（N=3046，2022/7） .......................................................................... 9 图8： 2021年即时配送行业用户行为调查（N=2000，2021/4） ..................................................... 9 图9： 第三方配送订单量在即时配送中的占比正逐年提升............................................................. 11 图10： 用户使用决策因素（N=3046，2022/7，问题是“请问您使用同城即时快送服务的主要考虑是”） .................................................................................................................................................... 12 图11： 平台溢价程度与用户更换平台的倾向（人数占比，N=3046，2022/7） .......................... 12 图12： 用户可接受的配送时间（人数占比，N=3046，2022/7） .................................................. 12 图13： 公司与顺丰同城合作金额（百万元）................................................................................... 14 图14： 公司最后一公里收入结构（百万元）............