请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年08月31日 证 券研究报告•2023年 半年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 11.41元 玉马遮阳（300993） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） Q2收入增长提速，盈利能力有望改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.08 流通A股(亿股) 0.99 52周内股价区间(元) 10.4-15.25 总市值(亿元) 35.16 总资产(亿元) 14.02 每股净资产(元) 4.22 相关研究 [Table_Report] 1. 玉马遮阳（300993）：全年经营稳健，产品结构持续优化 (2023-04-06) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收3.0亿元，同比+18.8％；实现归母净利润0.7亿元，同比+2.8%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+1.4%。单季度来看，2023Q2公司实现营收1.7亿元，同比+22.4％；实现归母净利润0.5亿元，同比+4.4%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比+2.4%。受益于海外需求边际改善以及内销高增长，Q2收入增长提速。  费用控制能力良好，盈利能力保持较强韧性。报告期内，公司整体毛利率为39.7%，同比-1.3pp；其中Q2毛利率为40.2%，同比-0.5pp，受低毛利的遮光面料增长较快影响，上半年毛利率略下降，Q2已经边际改善。分产品看，2023年H1公司遮光面料毛利率为38.1%（+6.8pp），可调光面料毛利率为51.3%（-0.1pp），阳光面料毛利率为45.2%（+2.1pp），其中遮光面料毛利率显著提升，主要为公司优化SKU，降低长尾SKU销售占比所致。费用率方面，公司总费用率为9.8%，同比+2.1pp，主要受汇兑收益同比减少，财务费用率增长影响。其中销售费用率为4.3%，同比+0.8pp，主要由于上半年公司客户拜访、参加展会增加，销售费用率有所增加；管理费用率/研发费用率分别为5.6%/2.6%，同比0pp/-1.1pp；财务费用率为-2.7%，同比+2.4pp，主要由于汇兑收益同比减少。综合来看，公司净利率为23.9%，同比-3.7pp；单Q2净利率为26.4%，同比-4.5pp。随着公司产品结构优化，以及新品规模优势逐渐显现，盈利能力有望边际改善。2023H1公司经营性现金流净额为0.7亿，同比60.7%，现金流充裕。  遮光面料增长亮眼，新品储备充足。分品类来看，2023年H1遮光面料营收为0.9亿元，同比+16.2%，遮光面料增长亮眼，主要由于上半年内销增长较快，而内销市场遮光面料普及度较高；可调光面料营收为0.8亿元，同比-6.2%；阳光面料营收为0.9亿元，同比+8.8%。在海外通胀高企等较大市场压力下，公司高端品类阳光面料保持增长，遮光面料的SKU结构也不断改善。另外，公司上半年推出新品，随着新品后续工艺的进一步改善及境外市场的拓展，新品规模有望逐步起量，毛利率有望逐步提升。  外销延续修复态势，内销贡献亮眼增长。分地区来看，2023年H1外销营收2.1亿元，同比+7.3%，外销方面，受益于海外遮阳面料产品需求稳步增长，同时公司基于自身产品创新能力及对市场的高敏感度，充分挖掘客户需求，利用抖音、亚马逊等新兴营销工具赋能，稳固优质老客户的同时，空白市场和新品的拓展也在稳步推进；内销营收1.0亿元，同比+53.4%。内销方面，公司注重品牌营销与产品推广，通过展会等形式积极推广公司新品，国内对中高端功能性遮阳产品的认可度逐步加强，订单量有望持续稳增。  盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.55元、0.65元、0.77元，对应PE分别为21倍、18倍、15倍。维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，产能项目投产不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 546.62 651.20 773.70 909.88 增长率 5.04% 19.13% 18.81% 17.60% 归属母公司净利润（百万元） 156.65 169.22 199.31 237.88 增长率 11.64% 8.02% 17.78% 19.35% 每股收益EPS（元） 0.51 0.55 0.65 0.77 净资产收益率ROE 12.33% 11.88% 12.41% 13.07% PE 22 21 18 15 PB 2.77 2.47 2.19 1.93 数据来源：Wind，西南证券 -14%-9%-3%2%7%12%22/822/1022/1223/223/423/6玉马遮阳 沪深300 玉 马遮阳（300993）2023年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 546.62 651.20 773.70 909.88 净利润 156.65 169.22 199.31 237.88 营业成本 318.92 385.65 455.06 533.91 折旧与摊销 35.75 45.09 48.52 53.13 营业税金及附加 4.09 5.70 6.38 6.28 财务费用 -24.56 -11.60 -6.03 -7.13 销售费用 21.45 27.35 30.95 35.49 资产减值损失 -3.06 0.00 0.00 0.00 管理费用 28.04 51.44 59.57 69.15 经营营运资本变动 -83.10 -26.92 -52.97 -42.36 财务费用 -24.56 -11.60 -6.03 -7.13 其他 63.05 0.39 0.74 0.80 资产减值损失 -3.06 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 144.72 176.18 189.56 242.31 投资收益 3.01 0.00 0.00 0.00 资本支出 -242.06 -80.00 -80.00 -80.00 公允价值变动损益 0.04 0.03 0.03 0.03 其他 24.91 0.03 0.03 0.03 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -217.14 -79.97 -79.97 -79.97 营业利润 178.71 192.68 227.79 272.22 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.32 2.56 1.87 2.01 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 180.03 195.24 229.66 274.22 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 23.38 26.03 30.35 36.34 支付股利 -26.34 -14.70 -18.53 -23.38 净利润 156.65 169.22 199.31 237.88 其他 -2.37 11.23 6.03 7.13 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -28.71 -3.47 -12.50 -16.25 归属母公司股东净利润 156.65 169.22 199.31 237.88 现金流量净额 -91.66 92.74 97.09 146.10 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 475.66 568.39 665.49 811.59 成长能力 应收和预付款项 102.48 105.60 131.21 152.27 销售收入增长率 5.04% 19.13% 18.81% 17.60% 存货 166.69 186.76 226.97 264.42 营业利润增长率 10.10% 7.82% 18.22% 19.50% 其他流动资产 21.75 22.07 22.46 22.88 净利润增长率 11.64% 8.02% 17.78% 19.35% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 1.45% 19.10% 19.50% 17.73% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 429.89 476.74 520.15 558.95 毛利率 41.66% 40.78% 41.18% 41.32% 无形资产和开发支出 105.28 94.45 83.61 72.78 三费率 4.56% 10.32% 10.92% 10.72% 其他非流动资产 54.47 53.38 52.29 51.19 净利率 28.66% 25.99% 25.76% 26.14% 资产总计 1356.22 1507.40 1702.18 1934.08 ROE 12.33% 11.88% 12.41% 13.07% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.55% 11.23% 11.71% 12.30% 应付和预收款项 64.33 75.32 88.32 104.58 ROIC 18.52% 18.03% 19.95% 21.59% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 34.74% 34.73% 34.93% 34.97% 其他负债 21.07 7.10 8.10 9.23 营运能力 负债合计 85.39 82.42 96.41 113.81 总资产周转率 0.43 0.45 0.48 0.50 股本 237.02 308.13 308.13 308.13 固定资产周转率 2.05 1.85 2.08 2.24 资本公积 548.70 477.59 477.59 477.59 应收账款周转率 11.32 11.64 11.75 11.69 留存收益 484.74 639.26 820.04 1034.54 存货周转率 2.20 2.15 2.17 2.15 归属母公司股东权益 1270.83 1424.98 1605.77 1820.27 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 103.32% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1270.83 1424.98 1605.77 1820.27 资产负债率 6.30% 5.47% 5.66% 5.88% 负债和股东权益合计 1356.22 1507.40 1702.18 1934.08 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 9.14 10.92 11.03 11.15 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 7.16 8.61 8.64 8.79 EBITDA 189.90 226.17 270.28 318.21 股利支付率 16.81% 8.69% 9.30% 9.83% PE